如果说1997年是中国上市公司资产重组年,那么从今年以来人们对资产重组题材的关注以及二级市场对重组题材的热烈抄作来看，97年只是资产重组起步年。最近，深惠中、龙头股份、上海三毛、太极实业、申达股份以及巴士股份6家上市公司资产重组，其申请停牌、重组方案披露、实施重组再复牌的运作，令人耳目一新；其力度之大之彻底以及配套的措施之充分的重组方案表明，98年资产重组在向纵深推进。6公司重组案象一阵清风，吹散了98年二级市场对资产重组题材朦胧炒作，吹露出资本市场值得引起关注和重视的新动向。

    资产置换重组：成为并购的一种重要形式
    （一）除巴士股份外，5家公司都无一例外地采用资产置换的重组方式。深惠中将其所属化纤主业的不良资产与华联发展集团所属两子公司的资产进行置换；龙头股份将其现有全部资产与上海纺织控股(集团)下属四家全资子公司的优质经营性资产进行置换；上海三毛以其存货、应收帐款和其他应收款和一项对外投资,与上海二毛(集团)有限公司所属的粗纺厂净资产进行等额置换；太极实业用涤纶长丝资产以及一项长期投资与无锡纺织控股集团有限公司属下的两家企业的资产净值等量置换；申达股份则以其不实不良资产与申达集团优质资产进行置换。
    重组的共同特点是：（1）与这上市公司进行资产置换的都是其控股股东或第一大股东。华联集团控深惠中33.57%，上海纺织控股控龙头68.97%、控上海三毛49.29%，无锡纺织控股（太极集团）控太极25.33%，申达集团控申达66.56%。（2）控股股东均有政府背景，是国家股的持股代表，同时还是上市公司的原上级主管或行业主管。（3）从置换的对象看，被置换出上市公司的资产应有尽有：有存货、应收帐款、其他应收款等流动资产，有长期投资，也有固定资产；有单项资产，也有整体资产。总之一切不良资产均可被换出。而换入的资产则是收益较高的优质资产，例如换入龙头的资产是由上海三枪集团、上海菊花纺织公司、上海民光集团以及海螺服饰公司等效益好品牌靓的企业所提供。（4）从置换的量看，有部分置换（三毛换18%）到全部置换（龙头换100%），置换量根据置换双方资产状况和需要而定（见表1）。
可见，这是在母公司全力支持下，目标明确，置换彻底，使企业资产脱胎换骨经营业务发生改变的大力度重组。
    （二）资产置换在以前其他公司重组中也有采用，那么，这次5公司重组有何特别之处呢？
    第一，资产置换是目前帮助解决上市公司彻底摆脱困境的有效手段。5家公司均属于纺织行业。纺织业自90年代以来一直处于向产业周期谷底下滑的过程之中。从1991年开始已连续5年亏损，1996年国有纺织工业亏损面达42%，全国绝大多数地区的国有纺织工业出现了全行业亏损，成为全国国有工业中困难最大的行业。产业周期性衰退也同样严重影响处于纺织行业的这5家上市公司。5家公司的上市时间为93年1月到94年6月，上市以后的每股收益EPS和净资产收益率ROE连年下滑，甚至出现较大亏损（见表2）。
    尽管各公司年年也都提出利润递增计划和措施，力图摆脱困境，但总力不从心、难遂人愿。97年申达股份为遏止利润下滑，采取托管、土地置换和房屋出租等措施，使1997年每股收益由上年的0.03元提高到0.17元，但难以为继，非长久之策。如果不对这5家企业进行重组，靠其自身力量摆脱目前的困境十分困难。如果不能彻底遏制上市公司利润下滑，等待它的就是摘牌出局。这是企业当局、股民还是监管当局以及政府都不愿看到的结果。借助资产重组，改变资产状况，就成为共识，并付诸实施了。
    第二，母公司出面对上市公司重组具有双重动机。资产置换中母公司不惜拿出所拥有或控制的优质资产换回上市公司的不良资产。从纯粹交易的角度看，母子公司的净资产等量置换对母公司是不公平的，收益率相去甚远的等量资产其价值是完全不等的，如果换入资产收益率10%而换出资产收益率只有2%，就成为母公司拿5元钱换子公司1元钱的交易。但是，母公司并不是完全没有理由的。从长远的利益看，由于继续拥有“壳”资源，就能够继续围绕“壳”进一步开展资本运作，保持资本融资的手段和渠道。实际上，5公司的重组，母公司也确实得到了实实在在的眼前利益。这就是重组企业获准发行4000-12000万股不等的新股，等于给于了母公司换入资产初次上市的额度，而操作上比上新股要简捷得多。母公司依然是赢家，不放弃持股是必然的，持壳意图明确。
    另一方面，由于母公司都是代表国家的持股股东，仍具有一定政府职能，代表政府救活企业是它的一项重要职责。把纺织业解困作为国企改革的第一战役，是全国经济工作会议定下的重要决策，也写入了九届人大政府工作报告。对5家纺织上市公司的重组与压锭限产一样成为重振纺织业的具体措施。
第三，值得注意的是，除了母公司对这5家纺织上市公司的支持，证券管理当局也做了极大的努力。在目前初次上市面临极大压力，97年300亿额度在98年难以按计划发行的情况下，同意5公司向社会公众新发共计41500万股，充分体现了对纺织企业解困的支持力度。
    （三）进一步的问题是，置换重组是否具有普遍意义呢？
    从理论上讲，当一家上市公司陷入困境难以自拔时，有三种结果：（1）母公司（控股股东）对其进行业务和管理重组，（2）母公司让出“壳”，公司被第三方买壳，（3）摘牌出局。实际上当公司被买壳后，由于新主可以对其更名，原公司实际上就可以被视为摘牌出局。所以，严格意义上的上市公司摘牌出局在现实生活中比较少见。除非有特殊原因，一般讲“壳”资源会在不同的方式和程度上得到使用。因此资产置换就不是简单的不得已而为之的措施，而是上市公司动态调整的方式了。
    最容易引致的批评是如此资产置换重组是否会掉入“报表重组”的泥淖。的确，由于资产置换，部分或完全改变了企业的资产从而改变了企业的性质，从财务报表上看，企业利润有了很大的改善和增长，但报表已经失去了可比性，所反映的利润只是与原企业无关的报表上的利润。如龙头股份全部资产置换之后，就金蝉脱壳地由经营纱线、布匹的纺织公司换成了服装和装饰公司，深惠中则淡出化纤业进入服装和纺织贸易业。由于换入的资产料有良好的收益，反映到下一期财务报表上，必然扭亏为盈，利润大幅攀升。但是，无论利润源自何处，股东都是欢迎的。真正值得关心的问题是：重组能否给重组企业带来稳定的收益，或者说在资产优良化以后，管理能不能与之适配。
    一般讲，企业并购有三大风险：经营管理风险、超值支付风险以及财务风险。就置换重组而言，经营管理风险是最主要的风险。经营管理跟不上，优良资产就有可能再度沦为劣质资产。
    如果重组时注意以下原则，风险可以规避。（1）尽量选择与原企业相近的业务资产注入。可以在最大程度上发挥和利用原有业务与新业务之间的协同效益，有利于培植企业核心业务能力。值得指出的是，5家纺织上市公司大多参与房地产经营，企图以多元经营弥补纺织亏损，结果是事与愿违，一只脚未能从纺织业的不景气中拔出，另一只脚却又陷入房地产的泥淖。主营业务被不熟悉的副业部分侵蚀了，也是5家公司的通病。（2）以整体资产注入为好。资产置换后企业面临的重大任务是整合，包括生产整合和管理整合。生产整合以整体资产，如一个完整的生产单位就比较容易操作。性质差异大的单项资产整合起来难度就大，不利于企业迅速形成核心业务能力。（3）选择和聘用适应新主营业务的高级管理人员作为核心，开展彻底管理整合。
    97年底，深沪两地1945亿总股本中，国家股699亿股占36%，加上法人股508亿股占26%的一部分，国家股比重至少在50%以上。作为以国有经济为主的我国股份经济，政府背景的母公司是重组和并购的主角，其他国有背景的大企业大集团仍是重组的主角，而政府在重组和经济结构调整中也必然会继续发挥“看得见的手”的作用。纺织行业5家公司置换重组仅仅是开始，政府对类似国企背景上市公司采用置换重组将继续给予支持。
    由此，有理由对今后重组和并购市场做出这样的判断：中国股市的淘汰出局机制被重组置换部分地取代，在初次上市的机会依然相对稀缺的情况下，控壳和买壳的重组以及买壳上市注入资产将成为我国资产重组的主流，成为今后我国资本市场的特有景观。

    定向配售和公募新股：金融创新在深层次上推动
公司重组和资本市场发育
    （一）6公司中有3家公司在重组方案中采用了定向配售。深惠中与母公司置换时，换出净资产6112.60万元换入18132.93万元，差额12022.33万元，以每股6.3元的价格，向母公司定向配售1980万股；龙头股份换出与换入的差额15422.67万元以新股发行价定向配售给上纺控股；巴士股份股权换资产，以每股４.5元的价格向母公司增发5000万股，换取其上海一汽公交公司和一电公交公司2.25亿营运资产。
定向配售在西方和香港资本市场是比较常见的。向特定的投资者发行公司股票，购入其资产，最大的优点在于，股份公司实施其并购战略或扩张战略时，不需要支付大量现金，既没有大量现金流出，又可避免融资的财务风险，从而使并购变得易于完成。我国资本市场处于发轫阶段，到此前为止除了初次发行和配股之外还未采用这种概念和做法。这次允许上市公司向特定的投资者发行股票，此举开我国资本市场定向配售之先河，成为企业资本扩张的新途径。在3个公司重组中首次运用定向配售，意义深远。
    首先，上市公司今后在配股这一目前唯一的资本扩张手段之外，增加了定向发股配售的手段，给企业扩张带来极大的便利，特别对收购兼并，不需采用现金交易，操作性大大加强。根据巴士股份97年报，其营运资金（WORKING CAPITAL）-5641.82万元是负值，表明公司没有充裕的资金用于并购；其负债比例为67.01%己显偏高，靠负债方式收购也很困难。所以，只有定向配售才能使4.5亿元的交易有可能完成，交易之后还使负债比例降到44.62%。
    第二，当注入资产可以作为增持手段时，收购和控制的上市公司的手段灵活多样了，当然控制与反控制的争夺也越加激烈。目前股东或投资者除了以现金购入股份，别无它途增加持股比例。想买壳上市的由于要付现收购，巨额现金往往使其望而却步，或有意无意沦为抄作，或有的并购者不得不依靠抄作取得资金后再收购。同样，希望增持股份以保持控制地位的股东，也可以采用资产注入来防止“敌意收购”。
    第三，定向配售将使我国的并购市场充分活跃起来。市场由交易品种增加而繁荣，商品市场和资本市场同守此理。今后在企业并购的交易安排中，可采用现金、股票以及两者不同比例的混合，投资银行可以根据双方的意愿设计不同的交易，并购各方则可以根据自己的地位和战略做相机抉择。可以预料，由于有了资产换股票这个资本市场的交易品种，并购的灵活性加强了，并购市场必将会进一步活跃和繁荣。
    （二）在我国资本融资的实践中，企业公开发行新股有两种具体形式，一是初次发行，二是配股。5家已上市公司获准增发的新股，其对象不是现有股东，而是社会公众，既非配股又不是初次发行，成为配股和初次发行以外的第三种公开发行形式。体现出两方面的突破。
    第一，在发行条件上，突破要求连续3年净资产收益率达到10%的再次公开发行（配股）标准。根据我国现行法律法规，对申请初次发行或配股的发股企业的净资产收益率有严格的要求，《公司法》规定发股公司的预计利润率要达到银行存款的利率；证监会关于配股的部门法规中，规定配股企业在最近3年内净资产税后利润率都要在10%以上，基础性产业可略低于此，但不低于9%。证监会的规定一直被作为对企业初次上市以后，申请再次发行的一条基本准则。这次发行新股的5家公司，任何一家公司的净资产收益率均没有3年在10%以上的实绩（见表2），申达97年勉强达到10.02%，而深惠中97年还出现较大的亏损。按配股的要求看，这5家公司发新股是不可能的。
    设立收益率标准，目的是保护中小股民的利益，防止业绩不良企业或利用上市公司地位圈钱，象一道屏障，防范金融风险。从我国资本发轫的实际情况，做这样明确规定是十分必要的。由于企业进行了置换和重组，收益率发生变化。虽然限于信息披露，预测收益率水平尚不清楚，但是可以肯定的是5家企业的收益率一定会比重组前的97年高。目前，尚无法得知证监会对这种发行方式是否重新制定统一的标准以及这一标准是什么，但可以肯定的是，重组以后新发行收益率标准，将与配股标准不同。证券管理部门将如何对此加以规范，人们拭目以待。
    第二，在发行对象上，突破老股东配售的单一做法。按股份经济一般规则，股份转让或发行新股，除了需经股东大会通过，老股东一般有优先受让或优先认购的权利。配股就是这一原则的典型体现。但是，在配股方式下，股东的选择或者无条件购买或者只有放弃。无论购入或放弃，股东的风险都比较大。在成熟的资本市场上，通过发行依附于新证券的认股权证，部分解决老股东优先购股与认购风险的问题，并起对发行新股的推动作用。目前，在还未推出认股权证，以及考虑老股东承受能力的情况下，向老股东配售一部分公募一部分可能是比较实际的做法。但无论怎样，初次发行和配股之外的第三种公募无疑将给资本市场注入新的成分，企业融资手段进一步拓宽，资本市场也向前迈进了一步。
    （三）西方经济在过去的一个世纪内有了长足的发展，兼并收购则始终与经济发展相伴随。从19世纪末20世纪初到今天，美国社会大致发生5次大的并购浪潮，在每次并购浪潮中，投资银行都发挥着积极作用，而最有价值的贡献无疑就是金融创新。例如在20世纪60年代到90年代的第四次并购浪潮中，所谓“垃圾债券”的发明和被广泛用于杠杆收购，对推动经济结构调整以及企业重组起了十分重要的作用。又如金融衍生产品及交易使套期保值规避防犯风险成为一种机制，虽然也有难以驾驭的投机性，但毕竟使企业融资手段大大拓展了。
    我国的资本市场还很幼稚，定向配售和再次公募对发达资本市场来讲也许称不上什么创新。但是创新在其本质意义上不过是当现存理论、方法和手段不能解决现实问题时，所提出和应用的可以解决问题的理论和方法。虽然最初它是粗糙和不完善的。由于突破原有的束缚，解决实践中提出的问题，最终会不断被提高和完善。正是在这个意义上，这次6公司的重组有着特别启示价值：资产重组在推动金融创新和催长资本市场，而资本市场和活跃和繁荣又将促进公司重组，进而推动经济结构调整和国民经济健康增长。

表1：