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2005年中国并购：资产评估师的角色 作者：沈琦 王生龙 随手翻阅2005年中国并购的案例，随处发现资产评估的痕迹。2005年10月，江苏省实施的最大规模的供水公司整体转让项目，常州自来水集团公司49%的国有产权转让给威立雅水务公司-中信泰富有限公司联合体，评估师对常州自来水集团公司进行了评估，在评估价基础上溢价，以4.5亿成交。评估跟着并购走是中国并购的一道独特风景，2005年资产评估在并购中继续发挥着其重要作用。无论作为制度安排，还是市场需求，了解资产评估在企业并购中的角色和作用，对理解和做好中国企业并购都是十分重要。谁更了解评估，谁就有更大的机会在并购中赢牌。 第一节 资产评估的基础性作用充分发挥 一、 银行重组改制评估和金融不良资产处置的评估 2004-2005是中国的金融改革年，中国建设银行、中国银行和中国工商银行相继完成了重组，，引进战略投资者，由国有独资改制为股份制商业银行；深圳发展银行、交通银行等一批专业和地区性商业银行也纷纷通过转让股权和引进国际战略投资者，谋求提升企业核心竞争力，实现增长和价值最大化。四大资产管理公司加快了金融不良资产的处置力度，以期在国家规定的期限内完成资产处置。改制银行则加大了抵押资产的处置和回收，进一步提升资产质量。 在这一进程中，评估在信贷资产、金融不良资产的处置和抵押资产的处置发挥了基础性的定价功能，为推动金融体制改革和银行并购发挥积极作用。 1、信贷资产风险损失估计 对贷款的会计处理和计提呆账准备金的是银行业管理和控制风险的基本要素，2002年起各类银行全面推行资产的风险分类管理。中国人民银行发布的《贷款风险分类指导原则》，要求银行贷款质量采用以风险为基础的分类方法，即把贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，分类管理。2002年中国人民银行发布《银行贷款损失准备计提指引》要求各商业银行全面推行贷款质量五级分类管理，及时足额提取各类贷款损失准备金。 但是，国内商业银行由于历史和体制原因，没有及时揭示出银行贷款风险，银行资产没有按其实有价值核算和反映，存在相应数量的账面“虚拟资产”。2004年中国建设银行、中国银行、2005年中国工商银行先后完成了重组改制资产评估。在评估过程中，借鉴了国际上该类资产的评估经验，开创性地采用核实验证“五级分类”的正确性，按照国际上通用的“折现现金流量模型” （Discounted Cash Flow—“DCF”）和“迁移模型”（Migration Model—“MM”）等测算评估风险损失。有效地揭示出银行贷款风险程度，使银行资产按其实有价值进行核算和反映，得到了境内外投资者的认可。 中国建设银行、中国银行和中国工商银行的评估是全球迄今最大的资产评估项目，从对金融体制改革以及金融业并购角度看，三大银行的评估实践，为银行信贷资产积累了评估经验，有力地推动了银行的合资和并购。 2、抵债资产变现价值评估 2005年，资产评估在抵债和抵债资产处置中发挥了前所未有的作用，尤其是抵债资产处置时的资产评估。在方法和实践方面都取得了一些新的突破，为合理评估抵债资产价值寻到了可行的路子。以资抵债是债权人（金融或非金融机构）和债务人（或担保人、责任第三方）通过协议或法院裁决进行债务重组、处理债权债务关系的重要方式。以资抵债的主要途径有：经债权人、债务人双方协商，签订以资抵债协议，债权人取得抵债资产的所有权或处置权；债权人通过协商取得抵押物（质押物）的所有权或处置权；经法院裁决、调解或仲裁机构裁决取得的抵债资产所有权或处置权；经合法清算后取得的抵债资产所有权或处置权。债务人常用于偿债的资产主要有存货、短期投资、固定资产、长期投资、无形资产等，按资产形态可分为房地产、动产、无形资产和投资类资产。抵债资产评估需要在价值类型、产权和调查限制等方面有所突破，2005年中国资产评估协会《金融不良资产评估指导意见》出台，为抵债资产评估创造了有利条件。 首先，在价值类型上突破了单一的市场价值类型，为合理揭示价值提供了实践依据。价值类型是指资产评估结果的价值属性及其表现形式。评估师根据评估的特定目的、被评估资产的功能状态，以及评估时的各种条件，合理选择和确定评估的价值类型。虽然价值类型研究的重要性不言而喻，但是，困于评估界对这一概念的理解不深，有关操作规范一直回避了这一问题。国际经验表明，价值类型的界定或价值定义应是评估方法确定的基本假设前提。《国际评估准则》明确指出，价值类型和定义需与特定的评估业务相适应，价值定义的改变会对各种资产评估所具有的价值产生实质性影响。《金融不良资产评估指导意见》的颁布实施，明确了抵债资产评估的价值类型的合理使用，为该类采用变现价值（非市场价值）评估提供了依据。 其次，在资产产权方面以充分披露的方式解决了抵债资产产权的特殊性。恰当处理和披露资产瑕疵以及评估资料缺乏对评估结果的影响，是评估师的职责。由于政府相关规定对产权的严格要求，产权问题一直困饶评估师，2005年抵资产评估以及处置抵债资产评估领域对产权的揭示和披露有了新的突破。如抵债房地产评估，房地产权证不完备的情况很多，如果债务人事实上拥有拟抵债房地产的支配权和控制权，那么由债务人出具承诺，评估机构可按照实质重于形式的原则，对债务人拥有或控制的“无证”房地产予以确认，在假设债务人能够办理合法的产权证明的前提下进行评估，同时在报告中作为重大事项提请债权人和有关当时人予以关注，解决了产权界定难题对评估的制约。 第三，抵债资产由于复杂的形成原因和纠纷，评估调查经常受到限制，委托人和评估师对此往往束手无策。《金融不良资产评估指导意见》针对性地提出了价值分析概念，对因尽职调查受限而不能出具资产评估报告的情况，可以采用更多依据经验和分析的价值分析，以利最大限度地服务于资产并购业务。 3、金融不良资产（Non-Performance Loans）处置评估 金融不良资产（NPLs）问题是一个世界性的问题，由于银行本身难以克服的固有风险和外部环境的影响，商业银行产生NPLs是一个普遍存在的国际性问题。尤其是20世纪90年代金融危机比较严重时期，世界各国的NPLs都比较严重。平均而言，发达国家NPLs比例在10%左右，发展中国家NPLs比例在20%左右，而转轨国家中的NPLs比例更是达到了30-50% 。NPLs对银行自身、国家财政和社会稳定都构成严重威胁，各国政府都十分关心、高度重视，及时采取措施解决这一难题。 由于历史原因，我国商业银行累积了巨额不良贷款，严重影响了金融安全和金融秩序。为深化金融改革，防范和化解金融风险，促进国民经济持续、健康、快速发展，我国政府借鉴国际经验，先后组建了四家国有独资金融资产管理公司，将商业银行的部分不良贷款剥离到资产管理公司，集中管理和处置，并明确了最大限度保全资产、减少损失的经营目标。2004年，国务院批准财政部对资产公司的目标责任制方案，要求资产公司全部债权资产于2006年末前全部处置完毕。2005年不良资产处置的步伐加快。据银监会统计，截至 不同于一般资产的评估，金融不良资产评估的难点很多。从实践来看，其难度主要体现在：资产分布散、规模小，评估成本高。以中国长城资产管理公司为例，资产分布散、规模小，全部资产分布在全国30个省市，且大多数分布在县以下的乡镇和农村，户数占总户数的80％以上；资产总额为3450亿元，共有近200万户，平均每户金额不足18万元，10万元以下的资产户数占总户数的80％以上。资产权属不清，产权依据不足。仍然以中国长城资产管理公司为例，长城资产管理公司的资产从户数来看，最多的是农产贷款，其次是集体企业和乡镇企业贷款。这些客户的抵债资产多为房屋、土地使用权和机器设备，但是由于我国房地产注册登记工作尚不够完善，尤其是农村地区，各地区之间不平衡，水平参差不齐，未办理合法的房屋所有权证和土地使用权证的情况十分常见。评估目的特殊，评估价值同处置变现矛盾非常突出。资产在价值形态上的计量可以有多种类型的涵义，即价值类型，分别从不同的角度反映资产的价值特征，不同的资产业务(即评估目的)所要求的价值类型各不相同，这些不同涵义的价值在质和量上都有差异。金融资产管理公司委估的不良资产以快速变现为目的，不同于其他资产，这类资产的处置价值除受资产本身的质量影响外，还在很大程度上为金融不良资产特殊的市场供求状况、各种处置因素所影响。如何考虑这些特殊因素，准确的选取评估价值类型，进行科学、合理的评估，是资产评估所面临的又一个困难。资产管理公司经常遇到按评估价值拍卖资产而流标的情况，评估价值同处置变现矛盾十分突出。 不良资产评估对评估师专业能力提出了特殊要求，对现行评估规范提出了挑战，但总体上看，评估在NPLs处置中发挥积极了作用。评估是各种处置方式的定价基础。金融资产管理公司处置不良资产涉及到不同的经济主体，处置过程实质上是一个不同经济主体间利益分割的过程，利益分割量的计量就要依据价值评估。根据财政部《金融资产管理公司资产处置管理办法》的规定，公司以债权重组、债转股、出售、出租等方式处置资产时，原则上应先经合法、独立的评估机构评估，根据评估价值协商确定折股价和底价，并合法、合理地评估、认定回收资产的公允价值。此外，实施减让清收，首先要对企业的偿债能力进行评估，以之作为减让的依据。由此可见，任何处置方案都必须建立在评估的基础上，未经合理评估，不得进行处置，在整个不良资产的处置过程中，评估工作是前提条件和基础，是资产处置程序中不可或缺的重要基础环节。 评估也成为防范道德风险的重要措施。金融风险在金融市场普遍存在，具体到各个领域又有不同的表现，金融资产管理公司资产处置主要是交易过程中的市场风险和道德风险。我国资产管理公司成立时间短、经验少、任务和地位特殊，而且缺少一个设计良好的法律环境和健全的市场，如果不确定公允、合理的价格，债权人和债务人直接协商，就很难避免内幕交易。从这个意义上讲，资产管理公司防范道德风险甚于其他风险，按照公允价值处置资产，更需要债权人、债务人和中介机构有很好的社会责任感和道德自律性。 2005年是金融不良资产评估走向规范化的一年。财政部、中国银行业监督管理委员会 二、 能源企业并购中矿业权的评估定价 在石油、能源价格持续攀升刺激下，资源性资产成为并购的一个热点。2005年，全球并购案例中，矿业领域仅次于通信和银行，据统计2005年前10个月，并购交易活跃的行业主要集中在通信、银行和矿业，矿业类企业并购交易总额达到2232.33亿美元。 2005年全球各行业并购交易情况 在中国，煤炭企业的并购风生水起，成为2005年中国并购最独特风景。继神华集团重组上市之后黑煤集团和中煤集团重组，一批国有大型能源企业加紧对地方煤矿的并购活动，民营资本也纷纷投资与煤矿领域。在煤炭企业的并购中，矿业权价值评估成为一个热点问题。 据国土资源部《国土资源公报》，2004年发放勘察许可证1,279,322个，采矿许可证42,589个，全国开展了探矿权招标拍卖挂牌出让工作，出让探矿权614件，出让价款7.02亿元。28个省(自治区、直辖市)开展了采矿权招标拍卖挂牌出让工作，出让采矿权13390件，出让价款42.99亿元。 矿业权是探矿权和采矿权的合称。采矿权，作为一种财产权利，是指在依法取得的采矿许可证规定的范围内，开采矿产资源和获得所开采的矿产品的权利。探矿权，作为一种财产权利，是指在依法取得的勘察许可证规定的范围内，进行探矿的权利。 矿业权管理是矿产资源行政管理的核心内容，是国家矿产资源行政管理机关为实现国家矿产资源所有权益，保护矿业权人合法权利的基本要求。由于历史原因，中国已有的地勘单位和矿业企业在计划经济体制下往往由国家无偿赋予采矿权、探矿权，而并未将采矿权、探矿权作为资产进行处置，更没有明确采矿权、探矿权的所有人。1996年《中华人民共和国矿产资源法》修改后，删除了采矿权不允许转让的条款，增加探矿权、采矿权有偿取得并依法转让的相关规定。嗣后，国务院在1998年又连续发布了三个配套行政法规，具体细化了上述法律原则并做了操作性的规定，法律上肯定了矿业权的财产属性和商品属性，也肯定了矿业权的使用价值和交换价值。 矿业权有偿取得是当今世界许多国家的通行做法。矿业权评估是矿业权出让、转让活动中的有机组成部分，按照我国现行法律法规的规定，国家出资形成的矿业权出让、转让，必须依法经过评估并对其评估结果进行确认和备案。自1998年“三个配套法规”实施至今，矿业权评估取得了长足的发展，在矿业权市场发挥着极其重要的作用，同时也引起并购领域的广泛关注。 根据《探矿权采矿权转让管理办法》，国土资源部《矿业权出让转让管理暂行规定》规定，矿业权的出让由县级以上人民政府地质矿产主管部门根据《矿产资源勘查区块登记管理办法》、《矿产资源开采登记管理办法》及省、自治区、直辖市人民代表大会常务委员会制定的管理办法规定的权限，采取批准申请、招标、拍卖等方式进行。出让矿业权的范围可以是国家出资勘查并已经探明的矿产地、依法收归国有的矿产地和其他矿业权空白地。各级地质矿产主管部门按照法定管辖权限出让国家出资勘查并已经探明的矿产地的矿业权时，应委托具有国务院地质矿产主管部门认定的有矿业权评估资格的评估机构进行矿业权评估。 由于对于矿山企业而言，利润的源泉是矿产资源，投资者关注的并不是矿山企业的有形资产，而是关注矿业权的投资成本，这就使得矿业权价款在并购中的定价十分敏感，矿业权评估师在此领域扮演着十分重要的角色。目前，在国有矿业企业股份制改造过程中，采矿权的作价处置已形成了较为规范的程序和方式。不论是股份公司直接以出让取得、还是由集团公司先行取得采矿权，再转让给改制后的股份公司，矿业权评估必须作价和纳入交易范围。 2005年春节过后，中国最大的煤炭企业神华集团有限责任公司(下称神华集团)，在进入上市的冲刺阶段时，这个总资产超过1000亿元、全球排名第五的煤炭集团最终将拿出哪些资产上市，变成了投资者猜测的焦点。神华集团将从下属的40多家公司中，剥离出13家主营煤炭开采及配套业务的公司，置入刚成立不久的神华能源股份有限公司，资产将如何定价成为投资者关注的焦点。矿业上市公司最大的卖点就是其所拥有的采矿权，也就是这一权益背后所代表的矿产资源——它究竟值多少钱，投资者和监管部门最为关心，也就变成了投资者猜测的一个焦点。评估机构对29个采矿权评估值初步结果约50亿元人民币成为矿业权评估金额最大的一例，也是中国煤炭行业涉及金额最大的一笔矿业权转让。根据财政部和国土资源部的有关规定，这笔价值50亿元的矿业权作为国家资本金计入神华集团的资产中。 在债转股以及股权回购领域，矿业权价值评估也是一项重要的交易基础工作。江西省重点企业江西盐矿在实施债转股的过程中，将其拥有的采矿权作价5000多万元投入“江西盐矿有限责任公司”，转化为国家资本，成为我国企业实施债转股中将采矿权价款转增为国家资本的首例。江西省最大的黄金矿山——德兴金山金矿由于无法筹集资金而无法上规模进行扩产改建，企业将采矿权评估作价1.4亿元抵押给银行，获得3500万元贷款，投入矿山扩建，企业经营状况得以改善。 三、 确定企业资产公允价值中的资产评估 《企业会计制度》首次将减值会计应用到固定资产的期末计量。财政部发布的《企业会计准则——固定资产》，要求企业在期末对固定资产进行检查，发现固定资产发生诸如实体性贬值、功能性贬值或经济性贬值等有形或无形损耗时，应当计算固定资产的可收回金额，以确定固定资产是否发生减值。 2005年生效的 “国际会计准则----厂场设备”最终修改稿，将厂场设备的公允价值“通常是市场价值”的措词，修改为“……公允价值通常由具有专业资格的评估师通过分析市场数据确定。”这是国际会计准则委员会继1998年将原16号国际会计准则中“公允价值是现行用途市场价值”的规定，改为“公允价值通常是市场价值”之后的又一次重大修改。这一变动对评估的作用提高到新的高度。国际评估准则委员会于2004年1月发布了《为财务报告目的的资产评估征求意见函》，探讨国际评估准则是否以及如何做出相应变动。国际评估准则委员会认为IAS16号的变化将导致公允价值的多样化，以财务报告为目的的评估业务中将可能采用两种价值类型，即市场价值和持续用途价值（Continuing Use Value）。国际评估准则委员会将建议在修订《国际评估准则2003》的过程中，进行必要的调整，并相应地修改《国际评估应用指南1——以财务报告为目的的评估》。2005年欧盟上市公司全部执行《国际会计准则》以后，以财务报告为目的的评估业务将是经常性的，将给评估师带来很大的机会，丹麦目前已经有一些公司执行公允价值会计，评估师已经在开始为财务报告目的的评估服务。 一向与国际会计准则委员会保持距离的美国财务会计准则委员会（FASB），也由于安然事件等会计丑闻，面临资本市场和证券市场的压力之下，开始推动美国通用会计准则体系（GAAP）与国际会计准则相融合，逐步开始采纳并越来越多地应用公允价值概念，在商誉和企业并购会计准则中已经做出了相关规定。在关于公允价值计价的决定中指出，在进行公允价值计价时的一个原则是，“公允价值的估计应当建立在评估技术结果的基础上，评估技术应当尽可能的吸收来自活跃市场的市场信息，即使所计量的资产（负债）并不在活跃市场上交易……总而言之，市场信息吸收得越多，公允价值估计的可靠性就越大。”上述变化已经对美国评估业带来重大影响，美国各大评估协会联合起来，积极与会计界、立法界和相关经济部门进行沟通，努力推动评估业与会计业的合作。 在皇家特许测量师学会的努力之下，欧盟委员会提出一项关于银行和投资机构(investment firm)资本要求的法令修改建议。该建议中认可了评估的重要性，将其作为银行风险管理工具之一,并第一次将其作为强制性要求。该建议还进一步提出将市场价值定义改为与国际评估准则委员会的市场价值定义相一致，并要求银行需要每年评估其商业用不动产的价值。该建议已于 中国石化、中国石油、中国移动等一批境外上市公司，已经陆续到国际会计准则规定需要价值重估的时限，按照上市地监管的要求，需对其固定资产进行重估。中国资产评估师在2004-2005年先后完成了中国石化、中国石油、中国移动等境外上市公司固定资产的价值重估工作。国内深沪两市上市公司，在执行《企业会计制度》时，已经不同程度地将减值会计应用到固定资产的期末计量。在固定资产的期末计量对企业资产公允价值的确定的评估中，评估师的作用日渐凸显。 第二节 国有企业并购中法定评估的地位 一、 国有资产并购交易的法定性质 国务院国有资产监督管理委员会成立后，以国务院令公布的《企业国有资产监督管理暂行条例》明确规定，国有资产监督管理机构依照国家有关规定，负责企业国有资产的产权界定、产权登记、资产评估监管、清产核资、资产统计、综合评价等基础管理工作。要求国有资产监督管理机构应当建立企业国有资产产权交易监督管理制度，加强企业国有资产产权交易的监督管理，促进企业国有资产的合理流动，防止企业国有资产流失。 国资委为落实《暂行条例》，规范企业国有产权转让行为，加强企业国有产权交易的监督管理，促进企业国有资产的合理流动、国有经济布局和结构的战略性调整，防止企业国有资产流失，与财政部联合发布实施了《企业国有产权转让管理暂行办法》，规定在清产核资和审计的基础上，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权转让价格的参考依据。在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。 法定评估并非中国的独创，西方发达国家很早就规定对某些交易必须由评估师进行评估作价后，方可作价交易。如涉及不动产经营的政府行为以及那些依法进行或受法律约束的个人行为，就属于法定的需要评估的经济行为。土地征用和各种形式的税收是最主要的两类交易需评估的事项。在我国，国有资产所有权与使用权分离，国有资产监督管理部门代表所有者依法管理，为保证资产在交易中不因交易当事人的主观利益偏好而有所损失，将国有资产交易作为法定交易，需由独立评估师评估作价和审核批准，符合国际惯例。 我国资产评估发端于国有资产的交易，与并购直接相关，早年设立中外合资企业中确定投入国有资产的价值量的评估成为最先开展的评估业务。1991年以国务院令颁布的《国有资产评估管理办法》就国资的交易确定为法定交易并需要评估10年后评估的立项确认制改为核准备案制，但需要评估的经济（交易）行为却更加明确，包括公司制改建、对外投资、合并、分立、清算、股权比例变动、产权转让、资产拍卖、租赁、资产涉讼等。在国资委的《企业国有资产评估管理暂行办法》中则对需评估的经济（交易）行为做了进一步明确而详尽的规定，国有资产交易中资产评估的法定地位再次得以确认并加强。 二、国有资产法定交易评估监管基本框架 国务院国资委成立后，先后出台了《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让暂行办法》，在清产核资、财务审计、资产评估、交易管理、定价和价款管理等各个环节都提出了明确措施来防止国资流失，确定了国资“进场交易”的基本原则，同时也对管理层收购提出了规范办法。为规范企业国有资产评估行为，维护国有资产出资人合法权益，促进企业国有产权有序流转，防止国有资产流失，国务院国资委公布的自2005日 1、法定交易事项 《企业国有资产评估管理暂行办法》规定，企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：（1）整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；（2）以非货币资产对外投资； （3）合并、分立、破产、解散；（4）非上市公司国有股东股权比例变动；（5）产权转让；（6）资产转让、置换；（7）整体资产或者部分资产租赁给非国有单位；（8）以非货币资产偿还债务；（9）资产涉讼；（10）收购非国有单位的资产；（11）接受非国有单位以非货币资产出资；（12）接受非国有单位以非货币资产抵债；（13）法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。 同时《办法》对例外情况也加以了明确，即经各级人民政府或其国资监管机构批准，对企业整体或者部分资产实施无偿划转；国有独资企业与其下属独资企业（事业单位）之间或其下属独资企业（事业单位）之间的合并、资产（产权）置换和无偿划转的，可以不对相关国有资产进行评估。 2、核准和备案 《企业国有资产评估管理暂行办法》规定，企业国有资产评估项目实行核准制和备案制。核准和备案是政府审行政行为，其核心是国资管理部门对国有资产交易的实施的实质性监督和管理。规定了资产交易前，其交易行为必须有相关级别的政府或国资监管部门批准，在获得批准后必需对涉及交易资产进行评估，交易价格以评估结果为依据。为防止国有资产交易中受到损失，国有资产监管部门需对资产评估过程和结果进行实质性监管，包括选择评估机构的条件、事前的报告、对评估过程的检查监督、对评估机构出具的评估报告的审查、以及对评估结论的核准和备案等。如果国资部门对评估程序、方法和结论有异议的，可以不予核准和备案，从而在实质意义上实施对国有资产交易的监督和控制。 3、监管措施 核准和备案是国有资产评估监管的核心，此外《企业国有资产评估管理暂行办法》还对相关的兼管措施做出一系列明确的规定。 一是在管理权限方面确定了分级管理。经各级人民政府批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，分别由其国资监管机构负责核准。经国务院国资监管机构批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，由国务院国资监管机构负责备案；经国务院国资监管机构所出资企业及其各级子企业批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，由中央企业负责备案。地方国资监管机构及其所出资企业的资产评估项目备案管理工作的职责分工，由地方国资监管机构根据各地实际情况自行规定。即中央企业（国资委直管企业）的核准备案由国家国资委管理，地方国有企业的核准备案由各级地方政府国资管理部门管理。 二是除事前事中的核准和备案外，国资委希望建立起一整套管理制度，对国有资产评估进行日常管理。《企业国有资产评估管理暂行办法》明确要求各级国资监管机构及其所出资企业，应当建立企业国有资产评估管理工作制度，完善资产评估项目的档案管理，做好项目统计分析报告工作。对各级国资已经核准和备案项目实行事后检查，通过检查达到对各级国资管理机构资产评估工作的监督和管理之目的。 三是在交易定价方面规定了90%的底线。根据《企业国有资产评估管理暂行办法》规定，企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。这一规定确定了资产评估结果在国有资产交易作价中的基础性定价功能，由此也将资产评估的鉴证性作用提升到了十分重要的地位。 三、价值咨询与价格确定 资产评估的基本功能和在并购中的基础性作用是对交易资产价值判断和提供资产合理价值的社会经济活动，公允性是资产评估的基本目标。从资产评估的角度来理解公允价值是一种相对于当事人各方的地位、资产的状况及资产面临的市场条件合理的交换价值的估计值，即是评估人员根据被评估资产自身的条件及其所面临的市场条件，对这种条件下的被评估资产客观交换价值的合理估计值。资产评估中的公允价值的一个显著特点是，它与相关当事人的地位、资产的状况及资产是所面临的市场条件相吻合，且并没有损害各当事人的合法权益，亦没有损害他人的利益。市场价值是典型的公允价值，所以也被称为公允市场价值（fair market value）。 在并购交易实践中，投资者关心的是投资价值，或资产（企业）的内在价值。对于投资者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来较大收益的一种行为。从投资者的角度，企业的真实价值应是能反映企业未来赢利的，而非企业的资产成本或可交易性，投资价值对应于投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。不难看出，“两个特定”条件下，公允价值与投资价值的重大区别，即“特定资产”（或特定投资目标）和“特定投资者（或某一类投资者）”。而市场价值对在该市场中所有的（交易）当事人都具有相对合理和公允性，而投资价值是个别和特定投资者对资产价值的认识，两者之间的差异是交易得以进行的基础。因此，资产评估反映的价值与交易定价是有区别的。主要表现为： 首先，是对两者影响的因素不同。影响评估价值的因素主要来自于评估过程中相关要素，包括经济行为、评估目的、价值类型、评估方法、评估师的执业水平及执业环境等；而交易价格的影响因素主要来自于交易双方当事人的经济实力、知识水平（含信息获取能力）、讨价还价能力、市场条件与供求关系等。 其次，是两者表现资产价值的方式不同。评估价值反映的是在模拟市场环境下资产的交易价格，是一个主观的评定估算值，它力求揭示资产的公允价值；而交易价格是资产的实际成交价格，是一个现实存在的客观数据，反映的是交易双方在现实的市场条件下的对交易资产价值的评判。 第三，是两者对资产价值的量化结果一般情况下不相等。评估价值与交易价格都是具体资产价值的表现形式，都受资产的内在价值的制约，在完全理想的市场条件下，假定交易双方自愿和精明并排除评估技术上存在障碍的可能性，两者结果应趋于一致，均等同于资产的真实价值即公允价值。正是这个事实的存在，才使得资产评估有存在的必要，并可能作为资产交易活动中资产定价的重要依据。然而现实中，由于“理想的”市场条件并不时刻存在，评估技术上往往存在障碍，交易双方不可能完全自愿或精明，使得评估价值与实际交易价格存在偏差。 所以，从价值与价格的关系来看，现实经济生活中价格与价值的一致是极其罕见的。在我国国有资产并购交易中，由于资产的产权分离的特性，资产评估的咨询功能合理延伸到定价，在实践中也成为可操作和接受的解决方案。评估结论往往被直接用作交易定价。显然在现行规则下，国资交易者在获得批准的评估结论之上再确定一个数额，作为交易价格，很可能弄巧成拙。 需要指出的是，交易价格不代表并购的全部对价。资产交易往往不是交易资产的价格决定一切，交易结构的安排，对价及支付方式等都构成交易对价的重要组成部分，因此即使是按评估值为交易价格，也不能说评估决定了全部交易对价。 第三节 评估准则建设对维护并购当事方利益意义重大 一、中国评估协会颁布两个准则性文件 在大量的理论研究和实践调研基础上，中国资产评估协会分别发布了《企业价值评估指导意见（试行）》和《金融不良资产评估指导意见（试行）》两个准则性文件，准则应用于实践，理论指导实践，有力地维护了并购当事方利益。 企业价值评估是当今国际评估行业迅速发展的领域之一，在评估理念和技术思路上与传统的资产评估有较大的不同。随着我国证券市场、产权市场尤其是企业并购市场的进一步发展，社会各界对企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势。而目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往采用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。这种做法不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场主体对评估行业的要求。中国资产评估协会立足我国评估行业的发展现状和存在的问题，借鉴《国际评估准则》和美国、欧洲等国家和地区企业价值评估理论和实务的成果，制定发布了《企业价值评估指导意见（试行）》。分别从企业价值评估的基本要求、评估要求、评估方法和评估披露等方面提出了规范要求，将促进规范注册资产评估师执行企业价值评估业务，促进资产评估行业更好地服务于企业并购、重组和产权变动等经济行为。 随着金融体制改革和不良资产处置工作的推进，金融不良资产评估业务在中国得到了快速的发展，以金融不良资产处置为目的的评估业务也随之得到很大发展。资产评估师根据资产处置的需要，在评估执业过程中结合金融不良资产的特点，在实务上进行了大量探索。四大资产管理公司作为评估服务委托方和评估报告使用者，也进行了积极的尝试，为金融不良资产评估积累了宝贵的经验。由于金融不良资产评估的特殊性和金融不良资产处置市场的不成熟，金融不良资产评估实践存在一些问题，引起了社会公众广泛关注。政府部门、市场监管主体和相关投资者从不同角度都提出对金融不良资产评估进行规范的迫切要求。中国资产评估协会组织专家总结了金融不良资产评估实践中的成功经验，借鉴国内专家学者针对金融不良资产评估中的基本问题的研究成果，研究制定了《金融不良资产评估指导意见（试行）》，对金融不良资产评估基本要求、评估对象界定、业务类型和价值类型选取、专业意见披露和合理使用等进行了明确规定。 两个《指导意见》对评估的很多基础性问题有突破，吸收和借鉴了国际上资产评估的最新成果，对评估实践的指导意义特别重大，对并购交易产生积极影响。 二、明确市场价值与非市场价值对评估和评估结果的使用具有重大意义 按照资产评估进行的条件和资产评估结果的适用范围划分，资产评估价值类型可分为：市场价值和市场价值以外的价值（非市场价值）。 资产评估中的市场价值是指资产在评估基准日公开市场上最佳使用或最有可能使用条件下，资产可能实现的交换价值的估计值。市场价值以外的价值（也称非市场价值、其他价值），是指出凡不符合市场价值定义条件的其他资产评估价值形式的集合。市场价值以外的价值不是一种具体的资产评估价值表现形式，它是一系列不符合资产市场价值定义条件的资产评估价值形式的总称或组合，例如，投资价值、清算价值等等。 投资价值是非市场价值的一种，是指资产对于具有投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。这一概念将特定的资产与具有明确投资目标、标准的特定投资者或某一类投资者结合起来。使用价值着重于不动产特定用途，而投资价值对特定投资者，代表特定投资的价值。在估价作业中，投资价值是依据其投资需求条件，针对特定投资者评估某项投资的投资价值。与市场价值相比，投资价值是个人的价值，它未必是市场价值。投资价值反映特定投资者与一项投资两者间的主观关系。虽然投资价值和市场价值参数可能相似，但其和市场价值在概念上不同。如果投资者需求条件为市场典型条件，投资价值可能和市场价值相同。 如果市场价值与投资价值相同，对投资者者而言，理论上最好的结果只能获的平均水平的报酬率而不能获得超额投资报酬率，资本品作为报酬要素之一需要和其他资本要素共同作用方能取得实现资本的增值。在并购中，投资者的最大期望报酬往往不是平均报酬率而是超额报酬率。超额报酬的获得不外两个途径，一是低买高卖在有差异市场上套利，一是通过所谓资产重组发挥协同效应而提升企业价值，从而获得超额收益。无论属于那种情况，投资者都不可能将其并购的特殊获利方法在交易过程中说出来，而即使有所披露也不能作为以市场一般情况为前提的市场价值估值所要和所能考虑的。也就是说，市场价值是所谓独立价值（stand alone value）而不是考虑协同效应价值的投资价值，也不是考虑了套利的投机价值。 在财政部2004颁布的《资产评估准则——基本准则》中，提出，“注册资产评估师执行资产评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型，并对价值类型予以明确定义。”在中国资产评估协会《企业价值评估指导意见（试行）》中，也有同样的要求，而在《金融不良资产评估指导意见（试行）》中，则第一次将价值类型进行具体化，明确价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等。 将价值类型区分为市场价值和市场价值以外的价值意义在于：首先，使评估师明了自己所评估的价值是什么样的价值，而防止不加区别地将两者混同，或者即使明了其中的差异也无法向报告使用者说清楚。其次，明确了可以选择的价值类型，评估师便可以使报告更加符合使用者的要求。当使用者要求了解市场价值时，提供市场价值报告，当使用者要求了解市场价值以外的价值时，可以提供如投资价值类型的报告，并可以明确地将两者的区别揭示出来，从而更好地服务于并购业务。再次，更为重要的是可以使报告使用人以及相关人明白，评估的价值的内涵是有所不同的，不能以评估结果的数字代表一切，而是更加需要关注数字后面的定性的东西——价值类型和它的实际含义。在这个共同交流平台上探讨评估结论，就不会出现因定义不清而引发的无谓争议，减少追求轰动效应而简单地拿评估结论说事的情况。 三、收益法和市场法等评估方法的使用将使估值方法更加全面和科学 由于会计师、评估师、投资者使用不同标准评价企业的价值，他们对公司价值的概念和定义不尽相同，采用的评估角度和方法也不同。 会计师强调的是企业的账面价值，评估师强调的是企业的公允市场价值，而投资者和证券从业人员则强调的是企业的内在价值。企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，根据企业的资产负债表很容易获得企业的账面价值，企业账面价值遵循的是客观性和谨慎性，正是企业的账面价值的客观性和谨慎性导致了企业账面价值的不相关性和不确定性，即财务报告中的资产是以历史成本计价的，并没有考虑通货膨胀和过时贬值，资产的账面价值与现行的市场价格有差异；不能从公司资产可能产生的未来收益来考虑资产的价值。资产通常是指企业拥有和控制的、能在将来带来经济利益的资源，然而实际上，就一些公司而言，企业最重要的资产根本不出现在资产负债表上，站在会计师的角度精确性比正确性更重要。 投资者是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来较大收益性的一种行为。投资者为任何资产所支付的价格应能够反映它预期在未来能产生的现金流的现值，上述企业的账面价值，市场公允价值都不是从投资者的角度来评价企业的。投资银行在评价和挑选目标企业过程中，投资银行使用企业价值评估方法，评估企业的内在价值。投资银行主要通过现金流量折现法评估企业内在价值。在企业并购业务中，投资银行也是考虑的企业内在价值。不难发现，投资银行对企业价值的评估总体上看是代表投资者，代表并购的买方。 评估师强调的是企业的公允市场价值。尽管经济学、国际会计准则、国际评估准则的价值市场价值概念有表述上的差异，但本质是相同的，资产评估是来源于市场，服务于市场的活动，评估师通过模拟市场条件作出的评估，模拟市场是一个非常理想的市场环境，实际上市场环境是多变和不确定的，评估总是存在与市场变化的相对“时滞”，所以评估的市场价值既不等同于市场价格，也不等于不等于市场价值以外的价值，如投资价值。 在以往的实践中，评估师经常采用所谓“重置成本法”对进行评估，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账面价值的调整的结果，即是对资产负债表的评估，而非严格意义上的对企业整体资产价值的评估。在国有企业改建股份公司的行为中，因为资产评估要考虑会计体系的要求，也要满足国有资本管理的要求和工商注册的要求，也同时为重新建账服务。这是在满足我国《公司法》企业非货币出资规定评估的需要，满足企业改制建账的要求的必然结果。同时从投入的角度看，用重置成本法有其内在的合理性。虽然与会计师资产确认计量的原则一样，但也可能将企业最重要的、最能获利的“资产”拒之表外。但这不是资产评估的“局限性”，而是服务于市场的必然结果。 2003年，原对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局联合发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》，首次就资产评估专业服务于外国投资者并购行为做出了规定：并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据，资产评估应采用国际通行的评估方法。该规定第一次明确规定并购当事人应当以资产评估结果作为拟转让的股权价值或拟出售资产交易价格的依据，应当说这是我国资产评估法律法规体系中的一个突破。该规定的出台表明资产评估作为一种社会中介服务的属性越来越多地为政府和社会各界所认可，即资产评估不仅是国有资产管理的重要工具和手段之一，更能够为包括非国有资产所有者和境外投资者在内的各类市场主体提供服务。同时对并购中采用的评估方法提出的原则性要求，也给评估方法的使用提出了现实要求。 《企业价值评估指导意见（试行）》吸收了近年对外开放和交流的新成果，将收益法、市场法和成本法三大评估方法纳入到企业价值评估统一的方法体系中，表明我国评估业界对评估认识的深化和统一。 首先，收益法、市场法和成本法都是企业价值评估的基本方法。评估方法的应根据适用性加以选择，所谓适用性包括方法与评估对象特点的适用性、方法与价值类型（是评估目的的具体体现）的适用性、以及方法使用与资料收集等评估操作因素方面的适用性。其次，对同一评估对象可以采用多种评估方法评估，承认三种方法之间存在一定的可替代性和相互补充性。当一种方法不足以完全确定评估结果、或者需要从不同的角度（收益角度、市场角度和成本角度）了解评估对象的价值、甚至要了解不同价值类型价值量的差异时，可以采用不同的方法，并加以比较。第三，对不同方法可能导致不同结论，提出对结论需进行分析，考虑其初步的结论合理性及使用数据质量和数量，由评估师判断形成合理评估结论。从而也否定了在评估界长期存在的“验证困惑”。 可以预见，评估方法使用将更加与评估目的、价值类型结合起来，一个更加符合实际、更加与国际接轨、更好地服务于并购活动的资产评估中介服务，在2006年将有更大的发展机会。 主要参考文献： 1、 傅依、张平.公司价值评估与证券投资分析.北京:中国财政经济出版社，2001 2、 （英）艾伦·格累戈里著，王震、王鸿雁译《公司战略性估价》，北京:电子工业出版社，2002年1月， 3、 （美）汤姆·科普兰等.价值评估——公司价值的衡量与管理.谢关平译.北京：电子工业出版社，2002 4、 理查德·M·贝兹 等.不动产评估基础.董俊英译.北京: 经济科学出版社，2002 5、 罗杰·莫林、谢丽·杰瑞尔. 公司价值.张平淡、徐嘉勇译.北京:企业管理出版社,2002 6、 程风朝.金融不良资产评估.北京:中国人民大学出版社，2005 7、 （美）威廉·D·米勒. 金融资产评估.胡静林、陈步林等译.北京:经济科学出版社，2001 8、 王诚军.上市公司并购重组中有关资产评估问题.中国资产评估协会网站 9、 全国注册资产评估师考试辅导教材编写组.资产评估学.北京:中国财政经济出版社，2005 10、 王诚军.论资产评估中的市场价值.中国资产评估，2002(4) 11、 美国评估行业统一操作规范.北京:经济科学出版社，1999 12、 美国估价学会.不动产评估.北京:地质出版社，2001 |