浅议创业板上市公司的资产评估

饶珊珊   王生龙

摘要：我国的创业板市场自2009年10月23日顺利推出以来，企业申报积极，投资者参与踊跃，市场运行总体平稳，总体上体现了创业板支持创新型企业和成长性企业发展的市场定位。但是，对其高市盈率的现象，“创富板”调侃式的评论从未间断。其中，资产评估在创业板上市公司企业价值评估中已经、正在发挥什么作用？如何更充分发挥资产评估的作用？认真梳理十分重要。本文在分析我国创业板行业特点和创业板上市公司的资产结构特点后，讨论了在公司设立阶段评估关注无形资产、IPO确定发行价建立评估机制、上市后利用评估加强信息披露以及利用评估手段界定退市标准等问题。对更好发挥资产评估在创业板公司权益变动及信息披露方面的专业作用，具有重要的意义。

关键词： 创业板   上市公司   资产评估

创业板GEM （Growth Enterprises Market ）board是地位次于主板市场的二板证券市场，其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。我国的创业板市场自2009年10月23日推出以来，截至2010年10月29日创业板运行一年时，已有134家上市公司，当天的市值接近6千亿，134家上市公司IPO总募集资金额达988亿，市场交易活跃。从创业板已经披露招股说明书的来看，有限责任公司改制为股份有限公司时均进行了核定资本性质的资产评估，并以净资产折股进行股改。但企业上市前发行时，并未基于企业未来收益预期的估值，因而产生了这样一种现象：上市后公司市值剧增，即便考虑到我国仍处在一个市场体系和规制建设还不算成熟的新兴证券市场，这种企业价值证券化后重新估值与股改时评估价值之间的巨大差异，是值得深思的。这可能存在很多原因，但从评估角度看，充分认识资产评估在创业板市场的最用，并发挥其专业作用，也是重要的一个方面。因此，除了在公司转制时核定资本性质的评估、公司转制后股权并购提供并购价值依据的评估之外，研究公司创业板公司发行时、上市后、退市时的评估价值尺度和价值信息作用，不但有助于资产评估服务领域的扩展，对创业板市场完善中资产评估的作用体现，也具有十分重要的意义。

一、创业板公司特点分析

1、创业板公司的行业特点

我国创业板市场推出后，社会各界及市场各方对创业板寄予很高的期望，社会普遍希望创业板真正发挥支持创新型企业和成长性企业的功能。在市场对创业板定位的理解存在偏差的情况下，创业板推出半年后，中国证监会于2010年3月19日发布《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》（证监会公告2010年第8号）明确了创业板得市场定位，即我国创业板主要界定在符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。并要求保荐机构重点关注企业的创新能力，深入核查企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力，并在成长性专项意见中予以说明。从证监会受理的149家在创业板上市公司行业分布来看，主要集中在科技含量高的电子信息、生物医药、新材料、新能源行业，占比达68%；制造业公司占比约为13%，远低于该类产业在中小板占比70%的水平；同时，即使部分公司所处的传统行业科技含量不高，但在技术和商业模式方面也有明显的创新特色，如主营户外用品的探路者、主营农机连锁的吉峰农机等。

创业板、中小板、主板市场定位对比

2、创业板上市公司的资产结构

资本结构反映资金来源的构成比例,它不仅影响企业的资本成本和整体价值,而且直接影响股东、债权人等利益相关主体对企业的控制权,影响企业的治理结构。而资产结构是企业投资活动的结果,反映了资金存在状态的比例关系,其是否合理也会直接影响企业的经营业绩。与主板市场相比，创业板上市企业一般是中小企业、高新科技企业、高风险成长型企业。这直接决定了创业板上市公司的资产结构，即固定资产或实物性资产所占比例偏低，通常这类公司被称为“轻公司”。与制造业不同，由于行业本身的特点，“轻公司”资产结构中，天然就脱离了厂房、大型生产设备的要求。在eBay（主营网上拍卖）、谷歌（主营网络搜索引擎）、微软（主营软件）这三家企业与通用汽车的财务数据对比中，就可以很明显地看出这种区别。“轻公司”的资产主体主要包括现金类资产或无形资产等，而在制造业公司中，大量资产为存货、应收账款、固定资产等。据相关学者[①]研究得出结论，创业板上市公司固定资产比率较低,平均值为17.01%,流动资产比率较高,平均值为70.15%,这与高新技术企业以研究开发与技术成果转化为主要业务的特征一致,它们主要通过产品差异获取利润,不同于以规模经济、扩大产能、低成本优势获取利润的制造业。

除了资产结构和资产特点区别外，“轻公司”的生产流程与普通制造业“原材料采购—加工——销售”的生产流程也存在明显区别。这类公司的原材料采购很少，其生产资料主要体现为人力资源投入。而公司的成本结构也主要表现为人力成本与运营费用。资金密集型企业的资产结构中，固定资产占有绝对比例。股价接近每股净资产，事实上意味着股价已经接近了其估值底线。也就是说，在不考虑企业未来盈利的条件下，这些固定资产的价值，与公司市值相差无几。因此，股价下跌的可能性会大大降低。但对轻公司来说，如果公司的经营陷入困难，其资产结构中很可能充斥着大量存货、应收账款，以及无形资产。这些资产的可变现价值很可能要远远低于账面价值。从海外创业板的经验来说，一些经营失败的“轻公司”，往往股价都远远低于其账面的每股净资产。

二、我国拟上市创业板公司评估问题分析

根据我国现行有关法律法规规定，资产评估是许多重要经济活动的必备或法定程序。同时，社会自发的评估需求也在不断增加，使资产评估服务逐步社会化、市场化和职业化，评估服务领域“外延”领域也不断扩大。但对资产评估的功能仅局限于产权变动并核定产权人权益价值领域，更多的也是提供价值尺度（或提供价值参考依据）领域的评估，而对于评估提供价值信息、提供投资价值专业建议领域，往往被忽略，也就是评估的“内涵”领域并未被挖掘。本文分析创业板公司设立、发行、信息披露、退市四个环节的评估问题：一是，创业板公司设立及设立后并购等行为，应充分体现无形资产价值；二是创业板公司在发行定价时，应充分利用资产评估的专业功能，公正新老股东权益的问题；三是创业板公司在信息披露方面的，应加强评估提供价值信息的功能；四是充分发挥资产评估对创业板公司退市界定中的作用。

1、公司设立时，充分体现无形资产价值

资产评估在企业上市中一直扮演着这样的角色：在企业改制过程中，是一个非常基础性的工作，主要有三个方面的作用。第一，确定股东权益和股本大小，即核定出资资本。最普遍的是发起设立股份公司，各个出资人的权益以及股本结构都是通过评估来量化的。还有就是为了改善股东结构，通过增资扩股或转让部分股权引进新股东，需要对出资人的资产进行评估，以便作为对价的依据。第二，主要是企业改制健调账的依据。企业改制评估后，根据评估师提供的资产负债明细，设立或调整公司报表或账务。第三，为公司工商注册提供验证出资额的合法依据。从目前创业板市场的资产评估作用看，主要体现的也是上述传统的角色，即：为拟上市创业板公司设立公司（包括有限责任公司转制为股份有限公司）时的股东出资资本核定提供价值参考依据，以及为部分创业板公司设立后上市前的并购时的交易资产提供交易定价参考依据。

而在这两个环节进行的资产评估，涉及企业价值评估，还主要是以审计确认的资产负债表为基础确定评估范围，采用资产基础法进行评估。对于拟在创业板市场上市的企业，拥有的或控制的大量直接决定未来成长性而产生收益的无形资产，尽管是企业收益的核心资产，也决定着创业板公司的定位，决定着公司在创业板市场上市，由于不符合企业会计准则对资产的定义要求，或者符合企业会计准则定义要求但不能准确计量，并未在企业账面体现，也未在这两个环节的评估中体现，可能使发起人（老股东）权益被低估。

创业板上市公司普遍没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要靠人才、技术、管理以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来经营，账面资产价值与企业价值差别巨大。创业板公司申报发行的有关材料和招股说明书中说明或披露其拥有的无形资产的相关情况，通常是关于无形资产的可行性方面的信息，并没有直接给未来投资者一个投资价值的概念。因此，需要在资产评估环节研究如何合理评估创业板上市企业账面未体现的无形资产的价值，进而对企业整体价值进行科学合理地评估。

当然，对于创业板公司评估时的盈利性预测存在一定的困难。大部分高新技术公司目前没有盈利或是盈利甚微，这样资产评估人员就难以根据现在的盈利来计算盈利增长率，也无法采用模式估算增长率。同时也缺乏可比性公司。高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司。我国的高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，要进行全面的比较条件还不成熟。针对创业板上市企业评估可能存在的无形资产评估难、评估风险大、评估参数的获取和评估方法的选取具有局限性等问题。

2、创业板公司在发行定价时建立评估机制

根据《证券法》和《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）的相关规定，IPO发行价是通过向特定机构投资者询价的方式确定。在发行价确定时，老股东的权益是否被关注或如何考虑，一直未引起应有的重视。如在国资领域，国资监管部门并未通过国有资产评估的管理手段对国有企业IPO发行定价实施监管，只是根据《公司注册资本登记管理规定》（国家工商总局令第22号），对变更为股份有限公司的原有限责任公司的净资产，“应当由具有评估资格的资产评估机构评估作价，并由验资机构进行验资”。而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号），出于连续计算持续经营时间的考虑，有限责任公司一般都是按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司。这样，资产评估仅具有核实账面净资产是否存在减值的意义，对发行价的确定起不到任何影响和制约作用。而从2008和2009两年中8家大型央企IPO数据显示，上市日后20个交易日均价较发行价平均溢价26.19%，除3家溢价在10%以内，其余5家溢价均超过20%，最高者达到54.91%，远超过发达股票市场正负15%的一般振荡幅度。这固然有二级市场投机炒作的因素在起作用，但也不可忽视询价机制本身可能存在的问题。因此，借助独立第三方机构进行资产评估，对企业IPO发行定价提供有效的专业意见，对于保护包括国有资产在内的老股东的权益，具有十分重要的现实意义。

分析国家相关部门发布的法规不难得出一个明确的结论：IPO这种上市前的增资扩股行为，也是一种产权交易行为，其一级市场发行价实质上就是一种产权交易对价，应当按照公平对等的原则，合理量化老股东的权益价值。现在市场存在国有企业改制设立为股份有限公司以后若干年才获得公开发行股票并上市，虽然改制时进行了资产评估，且按核准备案后的评估结果进行了调帐，但是经过若干年的生产经营，宏观环境、市场情况发生了很大的变化，与改制设立公司时相比企业价值会发生很大变化，企业账面价值不能客观反映公司价值，如果这时仍按账面净资产作为公开发行股票的价值基础，明显不能反映原股东的权益价值。因此，在发行时应当进行资产评估[②]。

从上述创业板公司资产结构分析，不难看出，创业板公司账面记录的资产，无论历史成本、还是重置价值，与企业收益的对应性极弱，也就是说，这类公司的收益对应的资本并不完全体现在企业资产负债表上，企业资产资产负债表在很大程度上是企业会计准则关于资产定义及其确认并计量的结果，以其为基础的评估价值，也并不能客观体现股东真正的权益，这就是高新技术企业的特点。另一方面，在创业板公司设立评估后，企业的经营状况和资产财务结构发生了很大的变化，在股票发行时，对等确定在企业法人资产中的权益额和占比，明显有损老股东权益。因此，在创业板IPO环节建立评估机制，体现不同于传统评估核定出资资本功能的评估作用，采用投资价值类型，体现老股东权益，是公正新老股东权益的有效手段，也是资产评估功能的真正体现。

3、创业板公司上市后建立价值信息披露评估辅助机制

由于创业板市场上市标准较主板市场低，投资风险较大，信息不对称程度高，发生市场操纵的可能性与危害性也较大，更易出现内幕交易等问题。资产评估所提供的公司的价值信息和价值尺度，直接关系到债权人和公众投资者的利益．对于保证债权人、投资人的安全和理性决策，保证资本市场有序运行必不可少。目前，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中提出对大额交易、关联交易以及上市企业破产时的评估要求：第9．2条规定上市公司发生的交易涉及的资产总额占上市公司最近一期经审计总资产的10％以上．该交易涉及的资产总额同时存在账面值和评估值的，以较高者作为计算数据：第9．15条规定上市公司应当根据交易事项的类型，披露交易标的基本情况，包括标的评估值；第10．2．7条规定上市公司披露关联交易事项时。应当向深交所提交交易的定价政策及定价依据．其中包括成交价格与交易标的评估值：第11．10．8条规定上市公司披露重整、和解或者破产清算事项时．应当按照披露事项所涉情形向深交所提交的文件包括资产评估机构出具的文件。

4、为退市标准的确定提供参考意见

目前我国有关上市公司股票暂停上市或终止上市的规定在《公司法》、《证券法》以及沪深交易所上市规则都有所规定。其中上交所上市规则规定，上市公司因连续三年亏损其股票被暂停上市的．在暂停上市后的1年内的任何一年有盈余的，可提出恢复上市的申请。但对三年后仍不能盈利应如何处理则未作明确规定。连续亏损的公司是否失去了持续经营能力．有持续经营能力的公司如何体现价值，或体现投资价值，一直被忽视。但在创业板市场，应当引起重视。创业板市场对业绩的要求较为宽松，有学者[③]提出以“失去持续经营能力”取代“连续三年亏损”作为退出标准更为合理，而对于企业持续经营能力所体现的企业价值如何确定。可以由更具专业性、权威性的资产评估机构来进行判断．以提供更科学合理的参考意见。

参考文献：

[1]何红渠，刘琳．创业板上市公司会计信息披露．中南工业大学学报(社会科学版)．2009(12)

[2]班婷、郝文波.浅析创业板上市公司的会计信息披露.        企业导报，2010年（3）

[3]司明、王建中.创业板上市企业评估的价值类型思考.财会通讯，2010年第7期（中）

[4]吴化卿.创业板上市企业知识产权价值评估方法及参数选取.中国资产评估，2009，（11）

[5]王晓国.紧跟国际趋势把握好创业板定价规律和投资特点.中国资产评估，2010，（8）

[6]张军华.创业板高新技术中小企业资本结构与资产结构的特征分析.国际商务财会，2010（5）

作者单位：

饶珊珊：中央财经大学          硕士研究生

王生龙：中联资产评估集团公司  高级副总裁