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企业价值评估结论确定方法探讨
陈 瑶 王生龙 徐丹丹
【摘要】】企业价值评估是我国资产评估实践中的主要业务。本文在分析了我国现有三种评估结论的确定模式：“二选一”、交叉验证和计算模式的优劣势及适用范围的基础上，探讨了企业价值评估实务中评估结论的确定方法，提出解决专业建议。企业价值评估也称为公司价值评估，根据《资产评估执业准则——企业价值》，在进行企业价值评估时需要采用两种方法进行评估，不能采用两种方法的应说明原因。据此，资产评估人员在进行企业价值评估时首先面临的问题是如何从得出的两个或以上的测算结果，得出最终的评估结论。这不但是评估实务中一直面临一个难题，而且也是一个巨大的评估执业风险。 【关键词】企业价值 评估结论 确定模式
一、企业价值可由多角度反映是企业价值评估可采用多种方法的理论基础金融经济学家给企业价值下的定义是：企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。这也是现代财务估价理论的观点。随着理财学的发展和新的经济组织的出现，人们逐渐开始认同另外一种说法，即企业价值是企业现有基础上的获利能力价值与潜在的获利机会价值之利。管理学领域，将企业价值定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。从财务管理角度来看，企业价值具有多种不同的表现形式，如账面价值、市场价值、评估价值、清算价值、拍卖价值等。每一种价值表现形式都有其合理性与适用性，每一种价值表现形式都是从不同的角度反映企业价值，同一企业，由于主体需要、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的评估结果。由于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使用不同的标准评价企业价值，所以，他们对企业价值的概念和定义是不同的。会计师强调企业的账面价值；经济学家强调企业的公允市场价值；而投资者和证券从业人员则强调企业的市场价值和内在价值。并不存在数量、逻辑等方面绝对的企业价值，这就是企业价值可以采用不同评估方法的根本原因。 资产评估的发展经历了一个从传统的实物资产评估到现代企业价值评估的发展过程。企业价值评估已成为国际评估行业的重要发展方向和领域。对企业价值的评估方法大体可分为三大系列：基于现代价值评估理论的内在价值法、基于市场可比公司的相对价值法、基于资产负债表的资产基础法。从市场发达国家企业价值评估方法规范体系看，企业价值评估主要有三种评估方法，即收益法(Income Approach)、资产基础法(Asset Based Approach)和比较法(Comparison Approach)。随着投资分析理论的发展，企业价值评估方法日臻完善。 资产基础法是以企业的资产负债表为基础对企业价值进行的反映的一个途径，它通过把被评估单位的各项资产和负债以历史计量属性为主计量的账面价值，调整至成市场价值，以反映该企业的市场价值。资产基础法更加准确地衡量了企业实物资产的价值，是一种与会计准则结合最紧密的方法。但十分明显的问题是，由于资产负债表的计量范围和计量结果“受制于”会计准则，导致评估范围很大程度上也局限于“会计准则”，而且体现的企业价值“僵硬”和“机械”，无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。因而，在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。鉴于资产基础法的局限性，国际评估准则、美国评估准则以及欧洲评估准则和我国的资产评估准则都明确规定除非是基于买方和卖方通常惯例的需要，资产基础法不得作为评估持续经营企业的唯一评估方法。 收益法的思想可以简单地概括为“以利求本”，它是通过预测被评估单位未来经营状况、预期收益及现金流，然后将其进行折现加总来反推出该企业现在的价值，与相关会计准则的规定无关。其中，该企业未来经营的相关风险反映在所选用的折现率中。企业价值评估所要评定估算的就是其盈利能力，因此收益法常被认为是企业价值评估中应当首先采用的方法。 市场法是一种间接评估方法，它的思想可以认为是“替代原则”。它是对近期同行业的上市公司或者类似企业的成交价格进行直接比较或者类比分析，然后以被评估单位为基准进行调整，以此来得到被评估单位的价值。正是其显见的市场比较结果以及易于使用的特点，此法得到大部分投资者的青睐，在国外企业价值评估中应用较为广泛。二、企业价值评估方法选择与评估结论确定方法分析西方发达国家资产评估中的企业价值评估起步较早，并且经过了很长时间的发展后已经逐步趋于完善，形成了一套较为完整的评估体系。目前在常用的成本法（也称资产基础法）、市场法和收益法基础上演变出将近20种可用于评估上市公司企业价值的方法。在欧美国家，企业价值评估采用最多的为市场法。值得注意的是，由于发达国家在服务监管方面与我国不同无论是以美国为代表的混合监管，还是以英国为代表的政府监管与民间自律相结合的模式，还是以德国为代表的政府干预模式，或者以俄罗斯为代表的政府监管与自律组织相结合的模式，基本不涉及对评估业务的具体要求。对于企业价值评估方法及其评估结论的确定，多属于专业范畴，因此基本不涉及由此导致的所谓的执业风险问题。而在我国探讨企业价值评估方法选择及其评估结论的确定，必须考虑评估行业所面临的监管环境。 资产评估这一行业虽然在世界范围已经发展了超过两百年，但它被引进我国却是在上个世纪的九十年代初。在最初引入企业价值评估时，我国正处于向市场经济转轨的关键期，在这一阶段我们不仅缺少运用市场法的大量可比交易案例和资料，对于收益法所需要的资本市场参数也很难收集。因此，在最初阶段，资产基础法成为我国资产评估行业进行企业价值评估的主要方法。随着我国改革开放的持续深化，市场经济体制日益成熟，，为我国资产评估专业体系的完善创造了十分有利的条件。企业价值评估实践中，也呈现出选用多种评估方法的执业格局。根据巨潮网所披露的2018年第一季度上市公司评估报告可得，288份评估报告中共有197份为企业价值评估，所运用的评估方法如下表所示：表1 评估方法选择基本情况
根据表中数据可以看出，尽管资产基础法仍为主要运用的评估方法，但对市场法和收益法的运用频率也在稳步提升。
但是，需要研究的问题是，基于评估执业风险角度，采用多种评估方法时如何确定评估结论。
目前，在国内其他评估领域，也存在多种评估方法确定评估结论的问题。如：房地产估价与土地估价通常选用两种方法，通过计算（具体采用算术平均值的方式）得出评估结论。境外估值机构企业价值评估通常也是选用两种方法，但不同的是他们运用的是区间范围的交叉验证，得到的是一个区间评估值。而在资产评估实践中，一直采取“二选一”模式，即采用两种评估方法得出初步结果后，选择其中一个作为最终结论。这一做法面临的最大问题是，选择理由和依据没有过合理和充分的时候，这也是“利用评估方法左右评估结论”的社会看法的根本原因，也是评估执业风险的诱导因素之一。
（一） “二选一”模式
采用两种评估方法对企业价值进行评估，得出两个初步结果后，有一种做法是选择其中一个作为最终结论。2006年12月12日，国务院国资委印发《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》（国资委产权[2006]274号）明确指出：涉及企业价值的资产评估项目，以持续经营为前提进行评估时，原则上要求采用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充分、全面分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果。这一明确采用“二选一”模式的规定，成为我国企业价值评估结论确定实践做法的政策依据。在企业价值评估实务操作中，几乎所有的评估机构出具的评估报告，都有一段内容，即根据被评估单位的具体情况、评估目的以及价值类型等选择两种评估方法进行测算，确定其中一个作为评估结论。而这一段选择的理由和依据内容，与评估项目的实际情况并不相关。
“二选一”模式在资产评估实务中成为最广泛实用的模式，也自然成为相关监管部门所熟知的模式。
但是，必须指出， “二选一”模式“非此即彼”的弊端以及与此相关的几个问题：1、“二选一”模式有一个明显的缺点就是它是一种非此即彼的模式，在有条件限制、适用范围限制而不能准确地运用单一的方法得出评估结论时就显得有些力不从心，不能很好地将评估方法灵活运用。2、在某些特殊情况下，例如不存在公开活跃的市场时、未来收益较难预测、亦或可获取的数据有限，此时继续采用某一方法得到的结果便稍有偏颇，进而使得“二选一”模式下得到的结论错误。3、从监管方的角度来看，“二选一”模式始终存在评估值高低的问题，而选择其中一种测算结果的理由不可能十全十美，容易引发执业风险。
（二）交叉验证模式
资产评估的三种方法都有局限性，正因为此，国际上普遍认为三种方法之间存在着互补的关系，尤其是企业并购领域，投资者很愿意从不同角度综合看待标的企业价值，交叉验证估值方法也自然成为市场普遍接受的专业做法。
所谓交叉验证，是一种评估方法为主，采用其他评估方法佐证该方法下评估结果的合理性。但是，这里的交叉验证并不是我国资产评估起步时收益法的验证的做法，而是每一种评估方法，根据各评估参数的各种可能性，得出一个评估值区间范围，将其中一种方法作为最终评估结论的描述。如，收益法评估时，折现率中的收益增长率、企业特定风险报酬等，根据各种可能性取几个可能的值，组合得出几个不同的评估结果，形成评估值范围，其他评估方法采用同样的思路得出一个区间范围，与收益法区间范围叠加，得出一个最终的评估值区间范围。这一做法是最符合资产评估专业本质的。
较之”二选一”模式，采用交叉验证模式不再是非此即彼的逻辑，摒弃了单独使用某一种具体方法的局限性，使得评估结果更具说服力，所得到的估值区间避免了评估结论选择高低的问题，一定程度上能够降低执业风险。正如交叉验证模式的名称所示，使用该模式对某项资产进行评估需要该项资产适用至少两种以上的方法。当由于所收集到的数据、资料具有局限性或是由于该项资产的特殊原因而只能采用一种方法进行评估时，交叉验证模式便不再适用。
（三）计算模式
所谓的计算模式，是指采用不同的评估方法评估企业价值，得出不同的测算结果后，对得出的所有初步结果采用数学方式处理而得出最终评估结论。土地估价和房地产估价领域，采用的实际上就是这种模式。《房地产估价规范》第7节估价结果中指出：“在确认所选用的估价方法估算出的结果无误之后，应根据具体情况计算求出一个综合结果。”以及“求出一个综合结果可选用下列数学方法：求简单算术平均数；求加权算术平均数；其他数学方法。”。[1]
由于运用数学方法进行运算得到的结果，其结论具体而明确，有足够的数据支撑，只要保证数据来源的可靠性即可以得到准确地结论。最为关键的是，此种模式彻底解决了“二选一”模式的执业风险问题。然而，计算模式也不是完美的，它具有一定的缺陷：即在基于委托各方不同的评估目的选取权重时，过度的依赖评估人员的经验和判断，有较强的主观性。
三、结论企业价值可以由多种形式体现，不同体现形式是不同主体基于不同目的，从不同角度产生的，即使是企业账面价值，在某种程度上也是投资者、债权人看待企业价值的非常重要的一种方式。企业价值不同体现形式，其结果可能存在差异，这是十分正常的，也是客观的。正因为此，企业价值才可以采用不同的评估方法。而不同的评估方法，自然也就会得出不同的结果，这也是十分正常的、也是客观的。无论是企业价值表现形式，还是企业价值评估，都不存在那个形式更好，哪个方法更优等问题，只存在目的和适用性问题。 国内外评估领域，关于采用两种评估方法确定评估结论的方法，只有资产评估采用了“二选一”模式，这种模式本身并不存在专业认识问题，也有一定的合理性，问题是，在评估专业监管背景下，资产评估报告中的“二选一”模式的“非此即彼”的理由和依据内容，已经和正在成为评估执业风险引发因素。而其他评估专业领域采用的计算模式和交叉验证模式，引发评估执业风险的可能性就小得多。 因此，企业价值评估两种方法的选择，甚至其他单项资产两种评估方法的选择，不仅仅是个评估方法选择的问题，不仅仅要考虑方法本身的适用前提、评估目的、评估资料价值类型、资料收集情况，还应当研究评估结论如何确定的问题，甚至评估结论如何确定是选择评估方法的出发点。另一方面，研究企业价值评估方法选择和结论确定，尤其是评估结论确定的方法，必须首先还原资产评估专业规律，即资产评估结论是一个大概可能的区间范围值，得出这个区间范围值的基础——所有评估参数，都有各种可能性，这是最终解决评估执业风险的重要基础。【参考文献】 [1] 余明轩,王建乐.曾贤刚.企业价值评估[M].北京:中国人民大学出版社,2004. [2] 资产评估执业准则——企业价值 [3] 中华人民共和国资产评估法 [4] 左庆乐,宣江平.不同资产评估方法评估结果的趋同性分析[J].财会月刊,2004(02):21-22. [5] 张银朵.资产评估方法的比较与选择[J].绍兴文理学院学报(哲学社会科学),2004(05):83-86. [6] 房地产估价规范(二)[A]. .中国房地产估价师1999年第4期（总第17期）[C].:,1999:7. [7] 邱萱,路云飞.资产评估方法选择研究[J].商业时代,2008(27):87-88. [8] 姜楠.关于资产评估方法及其选择的研究与探讨——学习《资产评估准则——基本准则》的体会[J].中国资产评估,2004(06):8-11+6. [9] 谭宏涛, 尉京红, 李嘉斌. 国内外资产评估准确性研究综述[J]. 财会通讯, 2014(34):110-111. [10] 李保婵,罗婕.中外资产评估服务监管比较及启示[J]. 合作经济与科技, 2016(17):76-78. [11] 张偲.中外资产评估准则的比较研究[J]. 商, 2016(8):127-127. [12] 刘芳芳,尉京红.资产评估准则体系的国际比较[J]. 中国农业会计, 2016(5):22-23. |