来源：财会信报

　　为规范投资价值评估业务行为，在国资委指导下，中国资产评估协会近日研究起草了《企业并购投资价值评估指导意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)。

　　评估一直是企业并购的热点、重点问题。但是，目前的市场价值评估专业体系越来越难以为复杂的投资并购提供市场化价值支撑。大量企业特别是改革重组步伐不断加快的国有企业，对完善投资价值评估专业服务体系的呼声很高。制定投资价值评估准则，对推动资产评估服务于企业投资并购，具有重要的现实意义。

　　《财会信报》记者就《征求意见稿》采访了业界专家。

　　频繁并购推动完善投资价值评估

　　近年来，中国企业不断向海外发展。并购是中国企业海外投资的主要形式。每一个并购交易披露之后，外部行业观察者、财经媒体、专业投资机构等都会围绕交易价格进行多角度分析，判断并购出价的合理性。

　　中国资产评估协会资深会员、中联资产评估集团有限公司副总裁唐章奇在接受《财会信报》记者采访时指出，近几年，随着中国成为世界第二大经济体，“一带一路”倡议的落实，越来越多的中国企业到海外进行并购，评估机构在服务于并购时常遇到以下问题。

　　一是中国企业在对外投资时，从筛选并购标的企业、并购价格谈判等各个阶段都需要不断提供价值评估，但标的企业能提供的资料有限。随着谈判进程的推进，资料可能会增多，但要以现有市场价值评估专业系统满足复杂的投资并购越发困难。特别是改革重组步伐不断加快的国有企业，虽然国资监管部门对于出具投资价值报告持谨慎宽容的态度，但无准则作为依据，很大程度束缚了评估机构的专业服务动力。

　　二是企业并购往往是针对单个企业的具体经济行为，市场价值虽反映了一般投资者普遍的看法，但企业基于自身的资源要素，看重的可能是某一方面的价值，即大家提到的协同效应，可能涉及管理协同、经营协同、财务协同等。若再从市场价值来判断收购价值，难以反映企业的真实意图。如：中国企业去收购境外制造企业，往往看重的是标的企业拥有的技术优势，是收购后的协同效应产生的价值，难以从现有企业市场价值去判断收购的合理性。

　　三是评估机构与评估师的责任问题。投资价值评估在标的企业资料和尽职调查受限的情况下，更多是依赖于投资方提供的资料或判断，按现有的法律和准则规范需要评估师进行验证，还有评估结论合理性的判断。按市场价值评估专业体系的要求来判断，所面临的责任和风险是巨大的这对评估师而言，宁肯不做，也不愿去冒险。

　　“出台投资价值评估准则是评估行业期待已久的一件事情。”中企华资产评估有限责任公司副总裁阮咏华在接受《财会信报》记者采访时表示，随着社会主义市场经济体制改革的不断深入，国有企业与民营企业之间的产权交易不断增加，市场价值评估已经不能完全满足企业并购的评估需求。另外，随着我国企业参与境外并购的活动日益增多，投资价值评估的需求也越来越多。现有的评估准则体系中早就提出“投资价值”的概念，但是评估实践中投资价值的运用并不多。究其原因，一是投资价值不易量化，二是投资价值评估报告不易监管。《征求意见稿》对逐步推广使用投资价值，更好地服务于企业并购具有重要意义。

　　阮咏华表示，在当前大多数人对投资价值的定义还不能准确理解的背景下，《征求意见稿》提出了投资价值评估的具体操作办法，对统一和规范投资价值评估业务具有很强的指导作用。

　　唐章奇认为，《征求意见稿》对评估理论和实务操作进行了很多创新，具有前瞻性。颁布实施后，将会解决很多束缚评估行业发展的重大问题。

　　《征求意见稿》主要规范基于投资价值的评估行为

　　《征求意见稿》的内容主要有以下几个方面：

　　评估资料的核查验证。《资产评估法》和评估准则规定，评估专业人员应当对评估活动中使用的有关文件、证明和资料的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。企业并购投资价值评估实践中，评估使用的大多数有关文件、证明和资料，是通过并购尽职调查获取的，尽职调查多由其他专业机构(或顾问)完成，保证评估资料的完整性、系统性难以实现，特别是在非限制性报价阶段。这样可能面临由此导致的更多的评估执业风险。目前，中评协对“核查和验证”正在研究，征求意见稿暂未具体规范。该问题如何处理，关系重大。

　　评估程序受限处理。企业并购评估业务，特别是受聘于并购方的评估业务，现场调查受限问题十分突出。一方面是现场调查配合工作受限，另一方面是评估必需资料的限制。借鉴境外评估实践经验，通过完善具体评估项目评估报告的披露内容，客观揭示问题，防范可能由此引发的执业风险，是非常重要的途径。

　　关于两种评估方法的问题。《资产评估法》提出使用两种评估方法的要求，两种评估方法也已经成为并购评估实践常见的做法。但如何采用两种评估方法，国内外做法并不一样，国内不同类型资产的评估对评估方法的采用也不尽相同。《征求意见稿》规定，企业并购工作初期阶段，在评估资料收集有限等条件下，采用市场法、资产基础法可以估算标的企业独立市场价值，即投资价值的最低值;企业并购工作定价决策谈判阶段，市场法和资产基础法可以作为收益法的辅助方

法。

　　关于应用范围。投资价值最广泛的应用是企业间并购活动，其他领域应用情况尚不明确。《征求意见稿》实际上规范的是基于投资价值的评估行为，也仅限于有买卖交易方的投资并购，其他评估需求，如标的资产没有交易的前提下，原产权持有人资产之间可能存在的协同效应的“摸清家底”、给股东业绩报告、对管理层绩效考核等目的的“投资价值评估”，不在《征求意见稿》的范围内。

　　关于收益法评估。预测现金流量只能从特定投资者的角度进行，预测必须考虑并购整合后公司的收益情况。企业并购的后期整合，是所有协同效应发挥作用的必要条件，而整合需要时间，特别是管理协同效应。投资价值评估预测期的确定，应考虑并购整合时间。

　　关于评估披露和评估结论。(1)投资价值评估报告必须包括并购方案和尽职调查内容。(2)投资价值评估业务，具有阶段性特点，即并购工作不同阶段，评估所起的作用不同，评估结论的体现方式也会有差异。

　　关于保密的特殊重要性。《资产评估法》和《资产评估职业道德准则》同时规定评估专业人员应当对评估活动中知悉的国家秘密、商业秘密和个人隐私予以保密。但并未具体明确“商业秘密”的范围。《征求意见稿》具体体现了以下两点：第一，只要是企业要求保密的，而且在《资产评估委托合同》予以明确约定的保密事项，都应当是资产评估专业人员应尽的保密义务;第二，“评估活动中知悉的商业秘密”，不仅包括评估过程中获取的企业经营、财务数据等信息资料，也包括“初步测算结果”和“评估结果”。在很多情形下，后者比前者更关乎企业利益，特别是企业并购领域。

　　体现了行业投资价值评估理论和实践的最新成果

　　阮咏华认为，《征求意见稿》吸收并体现了评估行业在投资价值理论研究和评估实践上的最新成果，很多内容具有创新性。

　　主要体现在：一是对企业并购行为中复杂的投资价值评估业务类型进行了细分，明确界定了准则的适用范围，同时对纳入准则规范范围内的业务，结合不同业务类型的需求和特点，有针对性地提出了相关执业要求。

　　二是结合投资价值评估业务特点，强调了投资价值评估业务的职业道德，如保密条款指出并购完成之前不得泄露投资价值测算结果、评估结论及与此相关联的相关信息;独立性条款指出资产评估专业人员或者所在资产评估机构的角色与委托人的利益有显著性冲突时，无论是形式上的还是实质性的，应当回避相关业务。

　　三是考虑到并购过程的阶段性，提出可以随着资料获得的情况逐步开展由粗至细的评估分析，分阶段提供在当前资料情形下的价值意见。

　　四是对并购方案在投资价值评估中的作用作出了客观肯定，指出投资价值评估结论与并购方案存在直接对应关系，并购方案(或者企业并购可行性研究报告或者类似报告)可以作为评估依据，以确定评估参数。

　　五是明确了采用资产基础法也可以评估投资价值，同时指出了采用资产基础法评估投资价值时，特定的评估假设及并购后新运营模式、产品(服务)类型、核算方式对评估结论的影响。

　　六是一方面提示并购交易价格与投资价值评估结论的形成、影响因素存在本质不同，另一方面要求关注评估基准日后可能影响交易价格的事项，明确委托人对该类事项在交易价格中作出的调整或者安排。

　　唐章奇认为，《征求意见稿》解决了经常困惑评估师的评估程序和评估资料受限如何处理及折现率如何确定的问题。

　　对于评估程序和资料受限，借鉴境外评估实践经验，通过在具体评估项目的评估报告中进行披露加以处理。

　　并购方案(或者企业并购可行性研究报告或者类似报告)可以作为评估依据;外部资料可以利用并购对方聘请的评估机构获取的第三方资料或者专业报告;财务数据可以采用按照委托人要求的会计制度编制的或者并购方案使用的会计制度编制的财务资料。

　　折现率是收益法评估中的关键参数，稍有变化对评估结论都会产生较大影响。基于特定的并购方对投资收益有特定的要求，投资价值评估时对于折现率参数的确定，除满足平均市场投资回报率外，还应当考虑投资者的个性化和主观化判断等投资偏好因素。这样解决了以往并购方与评估师在按市场价值要求的折现率上的不协调。

　　需增强《征求意见稿》的可操作性

　　投资价值评估业务具有多样性、复杂性和特殊性，还有很多内容需要评估行业去探索、去总结。阮咏华建议要特别关注两点：一是《征求意见稿》如何实现与现有准则无缝对接;二是如何进一步增强其可操作性。

　　阮咏华具体提出，首先，关于区分不同阶段确定评估目的并提供价值参考建议的问题。《征求意见稿》提出，对于竞争性并购，全程参与并购过程的评估项目在不同阶段存在不同的评估目的，可以提供不同的价值参考建议。这些阶段性的价值参考意见，是作为一份评估报告的初步或中间测算结果，还是都必须按照规定的评估程序分别出具评估报告?按照现有准则规定，资产评估报告载明的评估目的应当唯一，如果这些服务于不同目的的价值意见都要出具对应的评估报告，涉及国有资产评估的可能还需完成国资报告备案手续，这在现实操作中是否可行?

　　其次，关于并购方案核实的问题。《征求意见稿》指出，评估投资价值过程中，并购方案(或者企业并购可行性研究报告或者类似报告)可以作为确定评估参数的依据。资产评估专业人员是否需要按照现有准则要求对并购方案进行核查验

证?评估实践中是否具备核查验证的条件?

　　第三，关于评估程序受限的问题。《征求意见稿》指出，投资价值评估程序可能受到诸多限制，特别是委托人为并购方时，资产评估专业人员应当采取弥补措施(如利用尽职调查报告)满足评估工作需要。评估实践中经常遇到评估程序受限且找不到合适的替代程序，无法满足现有准则的要求如何处理?

　　第四，关于同时提供市场价值评估结论的问题。《征求意见稿》规定，无论采取何种路径评估投资价值，都应当给出标的公司并购前提下独立的市场价值。这个规定适用于国有资产评估业务还是所有企业的评估业务?作用是什么?

　　第五，关于两个交易方、两种评估对象的问题。《征求意见稿》在企业并购定义中提出的收购既包括资产收购又包括股份收购，在投资价值定义中提出的投资并购参与者既包括并购方又包括被并购方，但在操作要求的部分条款中，并未区分资产和股权、并购方和被并购方的不同特点分别提出要求。如关于评估方法的选择，提到了适用于股权评估的资产基础法，没有提到适用于单项资产评估的成本法。

　　第六，关于并购双方贡献划分的问题。《征求意见稿》规定，采用收益法评估投资价值，应当考虑并购方给标的资产带来的特别贡献，或者并购双方各种资源重新整合形成的运营价值贡献。关于如何量化各方的贡献，建议增加更具操作性的指导。

　　第七，关于主观偏好值量化的问题。《征求意见稿》规定，关于协同效应和投资回报水平的确定，在切实可行、具有一定依据和理由的前提下，还应当考虑投资者自身的个性化和主观化判断。确定折现率，也应当综合考虑并购方投资偏好等因素。关于如何量化投资者自身的个性化和主观化判断、并购方投资偏好，建议增加更具操作性的指导。

　　唐章奇提出，以下三个方面的问题有待进一步探讨和明确。一是现有的资产评估执业准则都是根据《资产评估基本准则》制定，《征求意见稿》没有作此规定应是有所突破，但《征求意见稿》却规定了按照《资产评估执业准则———资产评估报告》要求编制出具评估报告。而报告是依据准则制定的，要求评估专业人员对评估资料的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。相互之间存在的矛盾如何解决?责任如何界定?

　　二是《征求意见稿》将沟通原则列为三个执业原则之一，是否意在强调评估假设、评估参数和评估方法等要在与委托方沟通基础上确定，此项原则相较于专业胜任原则和回避原则不太好把握和执行。

　　三是《征求意见稿》第四十四条规定，无论采取何种路径评估投资价值，都应当给出标的公司并购前提下独立的市场价值。但在并购初期，评估程序和评估资料受限严重的情况下，独立的市场价值难以评定，这是《征求意见稿》要解决的问题之一。