资本夜话，资本盛宴。2019年中国资本峰会的夜话环节中，多位并购重组委新老委员、知名券商和律所高管等，围绕科创板引领新动能、资本市场解决“三高问题”、深化金融供给侧改革、并购重组振兴实体经济、中美贸易摩擦与跨境并购等资本市场热点话题，分享案例、畅谈体会、前瞻分析、提出建言。

对话嘉宾

黄锡成  南京证券股份有限公司副总裁，证监会第四、五届并购重组委委员
江浩雄  瑛明律师事务所合伙人，证监会第十、十一届股票发行审核委专职委员
罗会远  海润天睿律师事务所高级合伙人，证监会第六届并购重组委委员
张京京  毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）合伙人，证监会第六届并购重组委委员
陶先胜  中原证券股份有限公司总裁助理
何 洋   中信证券股份有限公司总监
常明君  中伦律师事务所合伙人
胡琪龙  中国民族证券有限责任公司副总经理
陆勇威  天风证券股份有限公司并购融资部副总经理
马步青  国泰君安证券股份有限公司董事总经理
杨 利  中咨律师事务所合伙人
何新文  长江证券承销保荐有限公司董事总经理
徐建军  德恒律师事务所合伙人，证监会第六届并购重组委委员
劳志明  华泰联合证券有限责任公司董事总经理
王明希  申万宏源证券有限公司执行总经理

主持人

范树奎  全国政协委员，证监会第四、五届并购重组委委员，中联资产评估集团有限公司董事长

一、科创板给中国资本市场带来的新希望

黄锡成：科创板“三新”为经济创新发展带来新希望
南京证券股份有限公司副总裁，证监会第四、五届并购重组委委员

第一，新机制：科创板试点的注册制是以信息披露为核心，审核监管不再对投资价值做判断，且不存在行政定价，以更加包容的形式吸引优秀的企业进入市场。第二，新板块：科技类、创新类企业是新板块的主体，科创板无论是在企业特性还是投资者特征方面，都较传统板块存在巨大差异。合格投资者及机构投资者更加成熟，对上市公司市场化约束更有效，从而使市场更透明、更有效，以催生伟大的企业，为市场注入新鲜血液。第三，新动能：一方面，科创板对资本市场的市场化、法制化、国际化具有引领、推动作用；另一方面，科创板对科创型企业的资源优化配置、对中国经济的创新发展带来新动能。

江浩雄：科创板为中国资本市场改革总结经验
瑛明律师事务所合伙人，证监会第十、十一届股票发行审核委专职委员

第一，科创板作为注册制试验田，将为中国资本市场基础性制度改革总结经验。从最新证券法修订稿对科创板的探讨与关注不难预期，资本市场注册制的改革将在未来逐渐实现推广实施。第二，科创板和注册制的实行，为尚未盈利的企业、红筹企业、有VIE架构或特殊股权架构的企业、具备一定规模的子公司提供上市机会。让企业拥有更多的上市选择，并加快了优质企业上市的进程，为供给侧改革提供良好的机会。第三，科创板明确的锁定机制和退出机制为投资者提供更多选项，从而改变中国资本市场投资者的结构，促使投资者更加专业，风险更加可控。

罗会远：科创板有助于产业升级和国家经济结构调整
海润天睿律师事务所高级合伙人，证监会第六届并购重组委委员

科创板的推进将促使中国资本市场投资者结构发生转变，为中介机构带来机遇与挑战，并对主板发展趋势形成影响，从而为中国资本市场的改革带来新希望。科创板的设立为科技创新型企业建立了良好的上市平台及融资渠道，有利于科技创新类企业得到更好的发展，从而有助于促进经济由高速发展向产业转型升级，促进国家经济结构调整。同时，科创板的推出是市场对中国拥有核心技术企业的强力支持，可使其得到更加快速的发展，从而减少在国际环境大变局下因中美贸易摩擦等国际因素导致的影响。

二、金融供给侧改革给金融市场注入的活力

张京京：金融供给侧改革应充分展现市场化、制度化特点
毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）合伙人，证监会第六届并购重组委委员

随着国家经济的快速发展、相关制度的建立和监管措施的完善，资本市场对于企业的融资愈加具有至关重要的作用。资本市场的配置作用更是能够直接影响企业的融资效率，尤其是对于上市企业来说，国家应当开放更多的渠道、提供更加便捷的条件，帮助企业稳健成长。同时，金融供给侧改革应当紧随时代的趋势，充分展现市场化和制度化等特点。我们还应当继续完善监管和交易层面的制度规范，使得资本市场更加规范、公正、透明。另外，以科创板为契机，市场应当准允更多规范的、合格的个人投资者和机构投资者参与到市场当中，以此有效地防止投机、炒作，规范投资流程和投资理念，保护更多中小投资者的利益。

陶先胜：为实体经济提供资本支持是金融供给侧改革核心一环
中原证券股份有限公司总裁助理

从微观层面上来说，金融供给侧改革需要考虑到的是参与资本市场金融活动的市场主体。证券公司在市场活动中，一直扮演着推动资本配置和经济体发展的助推器角色。在供给侧改革当中，证券公司也应当给实体经济提供最重要最关键的资本支持和协助，协助企业以相对合理和低廉的成本，在资本市场上获取最急需的资金。这不仅是投行自身的义务，同时也是金融供给侧改革重要且非常核心的一环。从宏观层面来说，市场也需要开发和提供相关的具备专业化和多样化特点的金融产品，来吸引投资者投资，最终帮助企业提升融资手段，提高融资效率。希望可以借科创板施行注册制为契机，不断建立健全现有的市场规范，也为日后推动主板和中小板的继续完善改革提供参考和借鉴。

何洋：金融供给侧改革旨在为市场建立长久有效机制
中信证券股份有限公司总监

金融供给侧改革和宏观调控具有本质区别。宏观调控的各项措施和政策，更多情况下是让过热或者过冷的经济体在短期内回归到稳健正常运行的状态中。而金融供给侧改革应当理解为旨在为市场建立一种长久有效的机制，在中长期能够为市场带来足够的稳健持久健康的发展态势。具体改革的措施可大致归纳于两个层面：在体制改革层面，应当继续建立健全尚不有效的市场机制，加强政府和监管机构在资本市场中的重要作用，减少和杜绝市场中劣币驱逐良币现象的发生。在上市公司的监管层面，应当继续推出合理严格的惩罚措施并不断加大监管力度，继续完善修订证券法和市场监管条例，保持资本市场平稳健康发展。此外，中介机构自身也应当积极思考和参与到市场活动中，借助高科技和信息技术，努力开发差异化的产品和服务，为资本市场注入新的活力。

三、如何破解当前资本市场面临的“三高”问题

常明君：应当以市场化的眼光分析、判断、解决“三高”问题
中伦律师事务所合伙人

对于目前资本市场所面临的高估值、高商誉、高质押的“三高”问题，应当以市场化的眼光分析、判断。在市场化的前提条件下，被市场广泛认可的估值都具有其合理性和存在的必要性。解决“三高”问题的一个重要方面在于需要保证市场充裕的流动性，这就需要企业本身及中介机构发现更好的机会，并将潜在的商业机会做好，从而吸引更多的资金和参与者进入市场，保证市场更好更健康地运转。

胡琪龙：进一步提高上市公司及其大股东违法成本
中国民族证券有限责任公司副总经理

针对目前市场上的“三高”问题，需从三个角度理解。第一，监管政策的不稳定性导致上市公司尤其是民营上市公司凸显出相应问题。中介机构鼓励企业以质押的方式进行融资，但因政策的不稳定性从而常常导致抽贷的情况发生。第二，随着科创板注册制的实施，上市公司及其大股东违法成本相对偏低的问题愈加暴露出来了。因此，对于上市公司及其大股东的违法、违规行为应加大处罚力度，进一步提高违法成本。与此同时，要完善对中小股东的保护机制。第三，对于海外项目，中介机构要提高专业把控能力，在以客户为中心的同时需要保持自己的独立性。对于企业出现的问题，应正确引导，必要时应当机立断，能够做到敢于拒绝。

陆勇威：购买真正有价值的资产，提高核心竞争力
天风证券股份有限公司并购融资部副总经理

商誉减值受到了两端挤压。一方面，质押融资为大股东带来了债务危机；另一方面，并购标的出现了大幅的业绩下滑。并购作为企业外延式成长的必要手段，针对目前出现的问题，需作出以下三点反思。第一，企业一定要保持战略定力。通过在产业上的协同整合，购买真正有价值的资产，来提高公司的核心竞争力并构建良好的市场氛围。不应盲目追求热点，搞投机性的并购。企业要在购进资产的同时能够良好管控标的公司。第二，并购的估值方法和交易安排需进一步改进，业绩对赌已成为并购的潜在风险，估值与业绩的关联、估值方法的改进、包括三年业绩对赌的合理性等，仍存在很多探讨和改进的地方。第三，业绩对赌阻碍了企业并购后的整合过程。一般在业绩对赌期内，标的公司的经营管理权仍属于原来的交易对方，这对上市公司并购后的整合形成了非常大的障碍。

马步青：并购重组助力企业优化发展，提升上市公司质量
国泰君安证券股份有限公司董事总经理

并购重组是资本市场的永恒主题，且在企业发展壮大过程中起到至关重要的作用。我国经济目前进入一个新的发展阶段，并购重组在以下三方面对企业发展发挥着不可忽视的功能。第一，上市公司可以借助资本市场的平台融资渠道的优势、估值的优势、股权激励的优势，进行外延式的并购，包括同行业的并购、上下游产业的并购，通过外延式的并购做大做强。第二，优质的非上市公司可以通过借壳上市来完成向资本市场的跨越，从而促使优质非上市公司进入资本市场，为后续发展进一步助力，而上市公司原有一些绩差的业务可以通过资产出清的方式置换出去。第三，原有股东退出，新的大股东通过优良资产的注入以及对原有上市公司业务的调整，来提升上市公司的质量。

杨利：并购重组离不开产业政策支持和各方协作
中咨律师事务所合伙人

并购重组是资本市场发展进程中企业参与资本市场的一个重要手段，企业要充分利用并购重组来给企业的发展增添活力和动力。企业并购重组离不开产业政策的支持和各方协作。第一，上市公司及各方中介机构制定的重组方案应符合国家产业政策，从而加快推进并购重组的进程。第二，并购重组业务一定要充分协作，前期工作的充分准备有利于缩减报会和过会的整个进程所用的时间，提高效率。

何新文：要实现从套利型并购向产业型并购转变
长江证券承销保荐有限公司董事总经理

实现实体经济的发展需要资本市场的大力支持，我们以前的并购重组大多是比较明显的套利型并购重组，真正的产业型并购重组还相对较少。这有两方面原因，一是因为前几年我国资本市场比较活跃，套利空间比较多；二是我们在公司治理方面是有所欠缺的，整个职业经理人的团队不是很发达，上市公司的控股权易得但控制权获取较难，这也注定了我国真正的产业型并购重组会存在一些比较大的困难。希望我们上市公司今后的并购重组，是通过上市公司自身文化管理输出去整合市场，尽可能是一些大的上市公司去并购一些小公司，从而真正做到产业化整合，实现从套利型并购向产业型并购的转变，实现新的产业升级。

五、中美贸易对跨境并购重组的影响趋势

徐建军：跨境并购依然乐观
德恒律师事务所合伙人，证监会第六届并购重组委委员

从并购战略角度看，首先，中美贸易摩擦影响下美国立法限制中国投资美企。其次，美方出口管制条例会限制被中资收购企业的产品出口。再次，中美贸易摩擦大环境下，国内的对外投资在消退。整体上国内监管部门对于中资跨境并购是持鼓励态度。截至到2018年12月31日证监会上市公司并购重组委审批了14单境外大型交易，总金额达到了1500亿元。因此，境外并购市场依然很大。各方面表态显示，国内资本市场要加大对外开放。未来西欧、南美以及亚洲其他地区都将是我们的合作伙伴，对于并购重组和跨境重组我们依然充满乐观的期待。

劳志明：跨境并购将更多回归战略投资和产业逻辑本源
华泰联合证券有限责任公司董事总经理

对投行来讲，这几年跨境并购业务是资本运作的重头戏。从近年运作的几十单跨境并购业务来看，跨境并购体现出一些特点。第一，中资走出国门的原因多元：其一，A股的并购重组已经发展十年，国内的标的价格被推高，跨境并购价格就有对比优势。其二，跨市场套利的存在以及相对较低的境外债务融资成本，使得国内一批资金在积极推动跨境并购。其三，国外部分企业标的的品牌和技术与国内的生产和市场会有一定程度的协同，可以形成较好的产业逻辑。第二，从价值方面判断，近年的跨境并购重组案例中，整体上中国企业付出的成本依然偏高。其中，产业整合战略方面、核心技术方面涉及的并购不多。第三，中国企业国际化和资源配置全球化的整体布局和大趋势不会变。未来跨境并购将会更多回归于战略投资和产业逻辑的本源。我们对中国企业未来跨境并购的大趋势是乐观的。

王明希：中美贸易摩擦下跨境并购的其他选择
申万宏源证券有限公司执行总经理

根据目前我们实际运作跨境并购的情况，和大家分享以下三点心得。第一，美国监管机构对并购交易的国家安全审查加大了力度，目前中资赴美跨界并购受到了较大影响。第二，在结构设计合理的情况下，日本同时也是跨境并购很好的选择。第三，欧洲部分国家存在一些较好的可投资品种，比如高端制造，但在并购过程中可能存在涉及国家安全审查的事宜。